宏观大类及商品月报：国内股指维持乐观，商品静待“需求底”

华泰期货|宏观大类及商品月报 2022-01-02 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 FICC 组 侯峻 从业资格号：F3024428 投资咨询号：Z0013950 联系人 彭鑫  pengxin@htfc.com 从业资格号：F3066607 蔡劭立  caishaoli@htfc.com 从业资格号：F3063489 投资咨询号：Z0014617 高聪  gaocong@htfc.com 从业资格号：F3063338 国内股指维持乐观 商品静待“需求底”  全球宏观及大类配置观点 近期宏观变化： 全球疫情风险仍在持续上升。全球疫情新增持续刷新历史新高。近两周全球新冠新增确诊病例明显提速，并且由于确诊群体庞大，病毒仍处于快速变异的状态，近期印度多家媒体报道了“Delmicron”新变异毒株，据印度媒体报道，该毒株传 播速度极快，引起的症状也比较严重。国内近期同样面临疫情多点局部反复的风险，北京即将举办冬奥会叠加春运高峰，国内疫情风险同样不容忽视。 欧洲能源危机仍未完全破局。欧洲降温、管道天然气供应尚未增长、核电供应下降、风力减弱等问题均为缓解。至少到 2022 年一季度欧洲供电仍较为依赖火电 ，即较为依赖天然气供应，并且在天然气期货价格大幅回落后，海上天然气供应预计难以再大幅增长，后续欧洲的能源危机风险仍存。 一季度美元指数有望偏弱运行，新兴市场股指和商品受益。首先是境外疫情的持续恶化将打压美国经济预期，更令人担忧的是目前至少要到 1 月中下旬才会 看到新增曲线见顶；其次是美国加息预期的见顶回落，美联储加息还存在较多障碍，美联储需要考虑加息对实体经济和金融市场的冲击，在正式加息落地前还将经历“考虑讨论加息”“公布加息条件”等信号，我们预计 2022 年仅将加息一次。 大类配置一：上半年海外延续类滞胀宏观情境下的配置逻辑。美国历史上类滞胀阶段下各类资产分化严重，平均上涨概率仅在 50%左右，其中黄金和原油的平均 涨幅靠前，上涨概率也相对较高。在通胀单因素走高的环境下，原油、油脂、家禽、金属受益明显，黄金对通胀事实反应更多，美债利率对超预期通胀更敏感；从静态的角度看，原油的通胀弹性最大，股指的通胀弹性较低；从动态的角度来看，原油对于超预期通胀的弹性最高。 大类配置二：关注国内稳增长政策温和发力下的弱衰退转向弱复苏。弱复苏条件下关注国内股指的做多机会，商品中的能源、有色和软商品板块也同样值得配置。回溯历史，弱复苏条件下国内股指表现较强，胜率较高，观测 2009 年至今的十次 弱复苏阶段，国内主要股指的平均收益率均超过了 12%。商品方面，能源、软商品、有色录得上涨的概率高达 90%，平均涨幅也在 11%以上；商品指数整体也有 70%的 概率录得上涨。  商品：国内“政策底”向“需求底”传导尚需时日 近期国内稳增长政策仍在持续发力。财政部副部长 12 月 16 日透露，近期财政部已向各地提前下达了 2022 年新增专项债务限额 1.46 万亿元，将推动提前下达 额度在明年一季度发行使用（月均 5000 亿元），叠加今年专项债发行但尚未投入使用 的部分，预计明年一季度基建有望明显发力。并且据中原地产研究中心统计，近一个月来至少25 个地方出台补贴购房政策，以期提振房地产市场，其中，政策主要集中 在三、四华泰期货|宏观大类及商品月报 2022-01-02 2 / 20 线城市，以人才补贴、新市民落户购房补贴等为主。 但是，国内工业品基本面近期表现疲弱。和内需型工业品高度相关的国内地产、基建投资目前仍未见明显发力迹象，高频数据显示，近期国内需求有所走软。后续内需型工业品（黑色建材、传统有色铝、化工、煤炭）仍需要等待“政策底”带动“需求底”的确认信号，根据我们的各类传导模型，一季度末至二季度或为需求反弹的窗口期。 短期欧洲能源危机出现一定缓解，但中期隐患仍存。近期欧洲能源危机一波三折，气温下降、天然气短缺、风力减弱、核电中断多因素共振一度将欧洲电价推至历史新高，电价的持续走高触发了商品的减产事实。随后海上天然气供应的增长导致英国 天然气价格和欧洲各国电价大幅回落，但目前来看至少到 2022 年一季度欧洲供 电依赖火电，进而依赖天然气供应的格局并未改变，未来仍存在能源危机加剧减产的可能。 外需型商品来看，原油目前面临境外疫情的冲击，若全球抗疫封锁政策进一步升级，原油价格仍面临一定调整风险。新能源金属（铜、镍等）目前仍维持偏强观点，新能源有色金属低库存、欧洲气荒电荒仍有望支撑有色维持高位韧性，欧洲和国内政策鼓励新能源相关投资将有助于需求长期改善。 农产品端目前看好逻辑相对顺畅，需要关注拉尼娜加剧下，洪涝灾害和干旱气候引发部分农产区减产的风险，原油、电力、农药、化肥涨价也将抬升农产品种植、运输成本中枢，此外工业领域通胀向消费领域传导也将利好农产品通胀上行。  股指：上半年宽松绝佳窗口期，A 股行情值得期待 上半年货币宽松绝佳窗口期，一季度 A 股行情值得期待。上半年是我国货币政策宽松的绝佳窗口期，2022 年年初国内经济呈现衰退特征，稳增长压力大，PPI 温 和回落，美联储尚未启动加息，上半年将是货币政策宽松的难得窗口期。同时观察历次的宽松周期，均有多次降准和降息。距离最近的为 2020 年疫情期间，央行三次降 准三次降息 。此轮宽松周期至今，央行共两次降准，一次降息（1 年起 LPR 下调 5BP），再结合此前中央政治局会议和中央经济工作会议明确表达了稳定宏观经济大盘的诉 求， 2022 年上半年宽松政策预计会继续出台。 上半年利率低位背景下仍旧看好中证 500 指数获得超额收益。虽然 12 月上旬中证500 指数明显跑输，但我们认为后期中证 500 指数涨幅仍将领跑。上半年的 配置重点主要在中证 500 指数，下半年的配置重点主要在上证 50 指数，上半年 A 股 大概率处于“弱衰退+信用企稳”的宏观情境，国内利率料仍在低位徘徊，利率低位对于偏成长风格的中证 500 指数具有较强支撑。下半年 A 股大概率处于“经济弱复苏+信用边际改善回升”的宏观情境，利率或企稳回升，上证 50 指数表现或稍强。 qXjWfXhUaXjZnMtRsR8O8QbRoMrRpNoMkPoOpOeRpPnR8OnMoQxNmQrNuOtOtO华泰期货|宏观大类及商品月报 2022-01-02 3 / 20  1 月总体策略观点： 商品期货：农产品（大豆、豆粕等）逢低做多，工业品、贵金属中性； 股指期货：三大股指（IH/IF/IC）逢低多配，上半年利率低位背景下仍旧看好中证 500指数获得超额收益。  1 月重点关注： 一、关注中国“经济底”的信号；二、关注美国通胀见顶回落的速度；三、关注疫情冲