固收深度研究：详解货币政策-宏观审慎双支柱框架

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 详解货币政策-宏观审慎双支柱框架 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 chouwenzhu@htsc.com +8613910895671 2022 年 1 月 05 日│中国内地 深度研究 核心观点 宏观审慎起源于 2008 年金融危机，其概念与微观审慎相对应，核心特征是建立更强的、体现逆周期性的政策体系。从海外经验来看，大部分国家都是央行主导宏观审慎管理。我国实行的是货币政策-宏观审慎双支柱框架，前者调控经济周期，后者调控金融周期。2021 年底，央行发布了《宏观审慎政策指引（试行）》，标志着我国双支柱框架从制度上又迈出一大步。如何看待双支柱框架的影响？首先，宏观审慎降低了传统货币政策“多目标压力”。其次，两大支柱协调配合，增强了货币政策传导效率。最后，双支柱框架有助于稳定宏观环境，降低市场波动，但也难免带来“逆向选择”。 宏观审慎的起源与海外经验 大滞胀之后到 2008 年之前，货币政策放松没有催生通胀，但通过资产泡沫也可能加剧金融体系的不稳定性，最终导致金融危机爆发。由此开始，各国着手探索宏观审慎框架。宏观审慎与微观审慎相对应，核心特征是建立更强的、体现逆周期性的政策体系。海外的宏观审慎管理是怎么做的？首先在指标约束上，巴塞尔协议 III 已经为全球提供了范本，主流经济体包括我国在内，都基本沿用了这一思路。其次在监管架构方面，美国 FSOC 有名无实，美联储掌握宏观审慎管理实权，英国则可以大致概括为“三大机构、一套人马”。欧元区：以欧央行为核心，各国当局共同负责。 我国货币政策与宏观审慎两大支柱是如何分工的？ 第一，货币政策调控对象是经济周期，宏观审慎调控金融周期。第二，货币政策主要盯住增长和通胀等目标，宏观审慎主要盯住广义信贷和资产价格等。第三，货币政策与宏观审慎工具不同。第四，货币政策与宏观审慎的传导机制不同。第五、宏观审慎的内涵在不断丰富，有明显的问题导向特征。不过，双支柱框架也不是万能的，货币政策多目标压力依然存在，且传统的量价工具也需要考虑到对金融系统的外溢影响，长期看，二者的协调大于分工。 如何理解央行的《宏观审慎政策指引（试行）》 2021 年 12 月 31 日，央行发布了《宏观审慎政策指引（试行）》，标志着我国双支柱框架从制度上又迈出一大步。本次《指引》核心内容可以归结为四大要素，两个维度。要素一，宏观审慎政策的目标是防范系统性金融风险。要素二，系统性金融风险的监测、识别和评估。要素三，宏观审慎政策工具具有“宏观、逆周期、防传染”的基本属性和“时变”特征。要素四，宏观审慎与货币政策、微观审慎及其他政策的协调。两大维度主要指时间和结构，在《指引》中被多次提及。一方面是系统性金融风险来源于时间和结构两个维度。另一方面工具也可分为时间和结构两大维度。 双支柱框架有何影响？ 首先，宏观审慎降低了传统货币政策“多目标压力”。其次，双支柱调控下，两大支柱协调配合，增强了货币政策传导效率。几大工具定位更加清晰。最后，双支柱框架有助于稳定宏观环境，降低市场波动，但也难免带来“逆向选择”。具体而言，对于宏观经济而言，两大支柱相互配合可以为经济增长创造更加稳定的宏观环境。对于市场而言，货币政策大开大合的情况将会越来越少，市场波动将明显减弱。但广义信贷指标等考核反而会加大季末的资金面波动。 风险提示：地产下行风险超预期，宏观审慎工具超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 宏观审慎的起源是什么？ ...................................................................................................................................... 3 海外的宏观审慎管理是怎么做的？ ........................................................................................................................ 5 美国：FSOC 有名无实，美联储掌握宏观审慎管理实权 ............................................................................... 5 英国：央行统管宏观审慎监管职能 ................................................................................................................ 6 欧元区：以欧央行为核心，各国当局共同负责 .............................................................................................. 6 我国货币政策与宏观审慎如何分工？ .................................................................................................................... 7 如何理解央行的《宏观审慎政策指引（试行）》 .................................................................................................... 9 双支柱框架有何影响？ ........................................................................................................................................ 11 宏观审慎降低了传统货币政策“多目标压力” ............................................................................................ 11 两大支柱协调配合，增强了货币政策传导效率 ............................................................................................ 12 双支柱调控下，几大工具定位更加清晰 .....................