债市启明系列：美债利率快速提升，全球金融市场拉响警报

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美债利率快速提升，全球金融市场拉响警报 债市启明系列｜2022.1.7 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 2021 年 12 月 FOMC 会议纪要（2022 年 1 月 5 日发布）表明了在经济基本面稳步复苏、通胀持续高位运行、疫情扰动有限的背景下，提前加息的必要性以及提前缩表的可能性。其预示的美联储紧缩加速或将推动美债利率快速提升，导致股市面临调整。对我国债市而言，美联储政策紧缩会导致的中美利差收敛，或对外资购债的节奏形成一定扰动，但难改外资增持趋势。 ▍经济基本面向好、通胀高位运行、疫情冲击有限推动美联储加息，导致美债利率快速提升。2021 年 12 月 FOMC 会议纪要表明美国面临较严重的劳动力短缺问题以及工资快速增长，就业市场态势偏紧，同时美国劳动力市场复苏态势较为明确，在逐步接近美联储最大就业目标；通货膨胀水平持久性与上升幅度超预期，通胀风险上行，通胀隐患显化，美联储紧缩政策提前的必要性增强；Omicron 毒株增加了经济不确定性，但未从根本上改变美国经济复苏态势。 ▍会议纪要对加息以及缩表的讨论增强了美联储紧缩预期，债券利率快速提升。加息方面，美联储提出更早、更快地提高联邦基金利率的必要性，而市场对于美联储2022 年加息预期有所上升，并对加息时点的预期也大幅提前。缩表方面，美联储会议纪要首次提及这一轮缩表的适当条件和时机，表明本轮缩表或将提前并且缩表速度或将加快。若美联储未来紧缩速度超市场预期，将推升美债上行，预计今年加息三次并存在缩表的可能性。 ▍紧缩货币政策预期对经济、金融市场影响几何？在目前较宽松的货币环境、较良好的经济复苏态势的背景下，叠加美联储渐进式加息的预期，预计本轮加息初期对经济造成的压力有限。当前美联储货币政策加快紧缩、加息预期升温、通胀仍将短期持续高位运行等因素下，预计美债利率近期或全面快速上行。而无风险利率上升或对风险资产价格形成压制，股市面临调整。 ▍美债快速上行对国内市场影响几何？若今年上半年我国出口不弱，美联储紧缩货币政策对人民币汇率影响预计较为有限。若今年下半年全球供应链改善，需求回归常态，那么我国出口替代效应或将减弱，海外货币政策收紧预期将成为推动人民币走势的主导因素。中美利差收敛或对外资购债的节奏形成一定扰动，但难改增持趋势，中美利差持续收窄或会影响到国内货币政策宽松的窗口期。 债市启明系列｜2022.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2022 年 1 月 5 日美联储发布 2021 年 12 月 FOMC 会议纪要，会议纪要披露了与会人员对于加息以及缩表适当条件和时点的初步讨论，指出提前加息的必要性以及提前缩表的可能性，引发 10 年期美债收益率当天快速上行并突破 1.7%，美股市场集体跳水。而美国加速紧缩政策究竟会导致债市承担多大的上行压力？又是否会导致股市于今年第一季度大幅下跌？美联储紧缩会推动美国经济进入复苏还是衰退态势？ ▍ 美债利率反弹背后的经济基本面 就业市场偏紧、稳步复苏为加息提供条件 美国面临较严重的劳动力短缺问题以及工资快速增长，就业市场态势偏紧。会议纪要指出接近创纪录的辞职率和职位空缺率，以及工资增长大幅上升的迹象表明美国劳动力市场较为紧张。10 月职位空缺数为 1103.3 万人，为 2000 年以来次高值，较 2020 年 2 月增加了 57%，并且 10 月的职位空缺数比失业人数多 415.6 万人，职位空缺率与雇佣率差值也进一步扩大，为 2015 年以来新高。10 月离职人数为 415.7 万人，也处于历史较高水平。美国劳动力市场缺口扩大，公司招工难促使公司提高薪酬以吸引人才，薪酬大幅增长，11月平均每小时工资同比 4.8%，增速处于历史较高位且 2021 年以来呈现持续上升趋势。 图 1：平均时薪增速同比（%） 图 2：美国劳动力缺口持续扩大（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 美国劳动力市场复苏态势较为明确，在逐步接近美联储最大就业目标。会议纪要表明劳动力市场状况继续改善，近几个月就业稳定增长，失业率进一步大幅下降，许多与会者认为美国经济在实现最大就业目标方面取得了快速进展，一些与会者认为劳动力市场状况已经在很大程度上与最大就业率相一致。美国失业率从 10 月 4.6%下降至 11 月 4.2%，为2020 年 2 月以来最低值，逐渐接近疫情前水平；美国 11 月非农就业新增人数虽不及预期，但非农就业总人数自 2020 年 4 月以来稳步上升，非农就业总人数 11 月为 1.486 亿，比2020年2月水平低391.2万人（2.56%）；劳动参与率从10月开始小幅上升至 11月61.8%。目前加息的通胀条件已达到，预计最大就业目标最早于 2022 年第一季度达到，因此加息最早或在 2022 年第一季度开始。 0123456782007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-05-4-2024682019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09职位空缺率-雇佣率职位空缺率:非农总计雇佣率:非农总计mNqOqNmPsQuMrPnOnQpRvN7NdNbRmOqQtRsQlOqQmNjMqQoR7NqRtPMYnNxOxNpOoR 债市启明系列｜2022.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：11 月失业率下降，逐步接近 2020 年 2 月水平，非农就业人数稳步增长（%，%） 图 4：劳动力参与率 11 月小幅回升（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 通胀风险上行推动美联储加快紧缩 通货膨胀水平逐步攀升，持久性与上升幅度超预期。会议纪要提及“截至 10 月的消费者物价通胀率仍然居高不下，近几个月通胀压力有所扩大”。2021 年以来，供需增速不匹配导致通胀水平急速上升，CPI 同比增速从 1 月 1.4%水平上升至 11 月 6.8%，创 2000年以来最高值；核心 PCE 趋势与 CPI 类似，2020 年 12 月至 2021 年 11 月上升 3.2%，去年 11 月同样达到 2000 年以来最高值，远超过往最高值水平；通胀预期指标自 2020 年4 月保持上升趋势，近期呈现平稳态势。FOMC 与会者