债市启明系列：境内外债券市场违约对比和启示

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 境内外债券市场违约对比和启示 债市启明系列｜2022.1.6 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 首席信用债分析师 S1010517030002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 徐烨烽 FICC 分析师 S1010521050002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 通过对比和总结境内外企业债市场违约特征，我们对 2022 年信用风险进行展望。落脚于债市策略，当前 10 年期国债基准收益率处于 2.8%震荡点位，配置性价比较低。而金融底部确认，宽信用政策发力方向明确，需要警惕年初宽信用显现和降息预期落空会带来回调的可能。对于信用债而言，我们建议开年更关注估值分化带来的趋势性机会，布局高资质中短久期和高票面短久期的双轮驱动策略将成为首选。 ▍境内信用债市场：整体信用风险缓和，地产信用违约事件频发。根据 Wind 统计， 2021 年全年，境内债券市场违约规模、新增违约主体数量双降。违约主体共 62 个，涉及违约债券 153 只，违约债券余额 1573.67 亿元，较 2020 年降低约 10.47%。其中，2021 年新增违约主体共 16 家，较上年新增 30 家，减少 14 家。以新增违约主体/期初主体数计算的边际违约率来看，2021 年度边际违约率为 0.32%，延续2020 年（0.67%）以来的下降趋势。2021 年新增的 16 家违约主体中，房企 4 家，航企 5 家，占比超过 50%。前者受地产行业调控进一步加码、融资环境偏紧影响，后者主因 2020 年疫情以来，航空行业景气度处于谷底，多元化经营模式下航企出现流动性紧张的局面。 ▍境外美元债市场：整体信用风险加剧，地产违约成为主因。根据 Bloomberg 统计，2021 年中资美元债违约债券只数微降，违约债券规模创新高。中资境外债市场出现 25 起违约事件，较历史最高点 2020 年出现的 31 起违约事件有所下降，但仍然处于历史较高水平；全年违约金额为 109.68 等值亿美元，较 2020 年的 93.77 亿美元增长 16.97%，延续 2015 年以来的上升趋势。从行业分布看，相较以往，2021年出现债券违约情况的行业明显增加，覆盖了 8 个基本行业。房地产行业的中资境外债违约频发，能源、科技行业违约事件数量有所收敛。2021 年发生的 25 起违约事件中，14 起来自房地产行业，占比高达 56%。 ▍境内外到期规模有所分化，到期场景上下半年切换。2022 年境内产业类主体债券到期集中在 1 月、3 月和 4 月。其中 3、4 月为到期高峰，测算单月本息合计为 6847.38亿元和 6723.70 亿元。美元债市场，2022 年中资中长期企业债到期相对集中在 1月、6 月、7 月、9 月和 11 月，下半年相对更为集中。其中 1 月和 6 月为到期高峰，测算单月到期规模本金与利息合计分别为 348.40 亿美元、342.48 美元，下半年 7月、9 月和 11 月到期本息合计均在 300 亿美元以上，其中 7 月高达 362.82 亿美元，警惕偿债压力较大的高杠杆民企及境内外债市的传导效应，风险仍不容小觑。 ▍违约启示：环境不同，主线相似。多因素共振，房企信用违约成 2021 年境内外债券市场主旋律。去年以来境内外地产债信用风险事件频发，房企信用债净融资大幅萎缩。我们认为，境内外地产债违约反复上演的背后有三点共性的原因：融资环境收紧、行业景气下行以及个体风险释放。对于 2022 年而言，挑战近在眼前，尽管全年境内地产债到期压力边际放缓，但地产美元债到期压力仍然偏大，不论是年初美元债的集中还款还是境内债上半年的到期压力，都将对企业再融资和流动性管理能力提出挑战。接下来需重点关注基本面修复的核心驱动力：销售表现及回款情况。 ▍债市策略。现阶段宏观经济显示见底回暖迹象，加之年初信贷开门红和基建开门红将扭转市场当前对宽信用较为悲观的预期，金融底部确认，宽信用政策再加力方向明确，当前 10 年期国债基准收益率处于 2.8%震荡点位，我们认为当前 10 年期国债配置价值较低，且需要警惕利率回调风险。对于信用债而言，我们认为经济修复时期政策也在兼顾稳增长和防风险平衡，因此系统性金融风险担忧大可不必，接下来需更关注估值分化带来的趋势性机会，因此布局高资质中短久期和高票面短久期的双轮驱动策略将成为多数机构首选。 ▍风险因素：融资监管政策趋严；实体经济状况低于预期；再融资环境恶化等。 债市启明系列｜2022.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 2021 年境内外债券违约情况回顾 ..................................................................................... 1 境内债券：整体信用风险缓和，地产违约事件高发 .......................................................... 1 境外信用债：整体信用风险加剧，主因地产行业违约事件频发 ........................................ 2 2022 年境内外债券违约风险研判 ..................................................................................... 3 境内债券 2022 年偿债压力测算 ........................................................................................ 3 境外债券 2022 年偿债压力测算 ........................................................................................ 4 启示：环境不同，主线相似 .............................................................................................. 6 宏观环境不同，境内外债券违约或延续分化 ..................................................................... 6 市场主线相似，地产基本面决定收益空间 ......................................................................... 6 债市策略 .........................................................................................................................