债市启明系列：1月债市展望，年初降息概率不大，利率料将反弹

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 1 月债市展望：年初降息概率不大，利率料将反弹 债市启明系列｜2022.1.5 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 当前市场已经部分 price in 的降息预期可能落空，而宏观经济显示了见底回暖的迹象，加之年初信贷开门红和基建开门红将扭转市场当前对宽信用较为悲观的预期，此外美债利率近期快速回升和中美利差的快速收窄，我们认为当前点位的 10年期国债配置价值较低，且需要警惕利率回调风险。 ▍12 月债市回顾：利率创年内新低。12 月政府部门各类会议频频释放稳增长信号，宽信用和宽货币预期哪个更早兑现是市场多空博弈的主线，12 月上中旬 10 年期国债到期收益率保持横盘震荡。11 月金融数据不及预期显示信贷需求不足，自 12 月下旬开始 1个月和 3个月票据贴现利率接近零利率进一步强化了市场对于实体信贷需求弱的担忧，降息预期再次升温，利率快速下行并创下年内低点。 ▍我们认为 1 月利率或将反弹，理由包括： ▍（1）年初降息概率不大。12 月 1 年期 LPR 利率下调缘于 7 月和 12 月两次全面降准以及 6 月以来逐步落地的存款基准利率报价机制改革带来的银行资金成本下降，显示了降成本仍然依托于释放 LPR 改革潜力和金融机构向实体让利。LPR 利率下调之后，会立即在 2022 年年初进一步下调 MLF 利率概率较低。当前房地产投资增速下行了 7 个月，PPI 同比增速仍然处于 12.9%的高位、出口增速仍然是经济的支撑项而非拖累项，均未达到历史上触发降息的阈值。 ▍（2）宏观经济出现转暖迹象。11 月经济数据已经显现出经济动能触底回升的迹象，12 月 PMI 连续两个月高于 50%，制造业补库周期确认，非制造业景气指数有所回升，显示宏观经济出现转暖迹象。此外，2022 年年初稳增长诉求下信贷投放力度将进一步加大、基建投资增速超预期的可能性较大，宽信用效果将有所显现。 ▍（3）美债利率快速上行突破 1.6%。1 月 3 日全美新增新冠确诊病例突破 100 万例、刷新最高纪录之际，10 年美债利率快速回升突破 1.6%，回升至 11 月底 Omicron毒株扩散前的水平，市场对美联储提前加息预期持续发酵。当前中美 10 年期国债利差已经收窄至 115bps 附近，为 2019 年 8 月份以来最低。跌回 120bps 的中美利差对中国国债利率将形成一定制约。 ▍债市策略：2021 年 12 月末 10 年期国债到期收益率在降息预期升温、宽信用预期走弱的背景下快速下行突破 2.8%关口。展望 2022 年 1 月，我们认为当前市场已经部分 price in 的降息预期可能落空，而宏观经济显示了见底回暖的迹象，加之年初信贷开门红和基建开门红将扭转市场当前对宽信用较为悲观的预期，此外美债利率近期快速回升和中美利差的快速收窄，我们认为当前点位的 10 年期国债配置价值较低，且需要警惕利率回调风险。 债市启明系列｜2022.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 12 月债市回顾：利率创年内新低 12 月上中旬 10 年期国债到期收益率横盘震荡、下旬快速下行。12 月债市调整幅度较大，10 年期国债到期收益率经历了较长时期的震荡后快速下行。1 年期、3 年期、5 年期、10 年期国债到期收益率分别累计下行 0.34bp、12.8bps、8.28bps 和 4.96bps。其中 10年期国债到期收益率于 12 月 29 日下行突破 2.8%，12 月 30 日进一步下行创全年最低点2.7654%。 12 月资金面整体偏松，除跨元旦前几天 DR007 跳升外，多数处于 2.2%以下，DR001 则 2.0%以下。 利率突破 2.8%源于年底宽信用预期淡化和降息预期再次升温。12 月初央行宣布全面降准后，10 年期国债到期收益率并没有因利多而快速下滑，市场在 12 月中央政治局会议的稳增长定调下再次进入到宽货币和稳增长预期兑现的博弈中；12 月中央经济工作会议提出“政策靠前发力”，此后各部委的工作会议也提出货币和财政政策更加积极的表述，12月 15 日 MLF 等量续作且维持利率不变，到 12 月 20 日 1 年期 LPR 利率下调 5bps，降息预期此起彼伏之际，市场对宽信用也存在一些疑虑。即便 11 月经济数据显示经济动能见底回升，但金融数据不及预期显示信贷需求不足，尤其是自 12 月下旬开始 1 个月和 3 个月票据贴现利率接近零利率，进一步强化了市场对于实体信贷需求弱的担忧，降息预期再次升温，利率快速下行并创下年内低点。 图 1：12 月长债利率窄幅震荡后快速下行（%，bp） 图 2：12 月 DR007 多低于 2.20%，DR001 多低于 2.00%（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：12 月票据贴现利率创下年内低点（%） 1.21.41.61.82.02.22.42.612-01 12-06 12-11 12-16 12-21 12-26 12-31DR001DR007qRnQpRwOsNtPnMtPrMmRzQbRcMbRtRpPtRtRiNnNmNjMoOsPaQnMmRNZrMsMvPoPnM 债市启明系列｜2022.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 资料来源：上海票据交易所，中信证券研究部 1 月债市展望：年初降息概率不大，利率料将反弹 1、年初降息概率不大 2021 年三季度以来债券市场整体维持震荡，核心还是纠结于宽货币和宽信用哪个更早兑现，12 月末利率下行并突破 2.8%的重要关口，创下了年内的最低点，主要原因也是在于宽信用迟迟没有出现明确的信号，强化了降息预期。实际上，当前的 10 年期国债到期收益率已经 price in 了降息预期，而我们认为 2022 年上半年虽然存在降息空间和窗口，但央行宽松的节奏可能偏慢、年初降息的概率不大。 首先，12 月降准引导 LPR 利率下调，1 月再次 MLF 降息的概率较低。自中央政治局会议和中央经济工作会议明确表达了稳定宏观经济大盘的诉求，市场对于货币政策宽松的预期便逐步升温。2021 年 12 月央行维持 MLF 操作利率不变，LPR 报价利率下调 5bps主要缘于 7 月和 12 月两次全面降准以及 6 月以来逐步落地的存款基准利率报价机制改革带来的银行资金成本下降。LPR 利率下调之后，会不会立即在 2022 年年初进一步下调MLF 利率？我们认为可能性偏低。实际上从 2016 年以来央行降息操作就较为谨慎，一方面是正常的货币政策空间越来越狭窄；另一方面是对经济增速的诉求转为对经济高质量发展的诉求，结构性货币政策工具的使用更为频繁。而对于进一步降成本，除了进一步释放LPR 改革的潜力以外，2022 年中国人民银行工作会议延续“金融系统继续向实体经济让利”的表述，还没到需要直接降