海外登记不停歇，中国制剂闯世界

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 润丰股份 301035.SZ 公司研究 | 首次报告 润丰股份是国内稀缺的全球化布局的非专利农药制剂龙头企业，在海外拥有自主制剂产品销售能力，掌握全球农化产业链高价值环节，未来成长空间大： ⚫ 全球领先的成本竞争力：公司成本竞争力体现在生产和渠道两个方面。在生产端，我国完整高效的农药供应链赋予公司先天成本优势，公司作为我国农化出口第一也具有更强的议价能力。渠道端的成本优势更为突出，一方面公司基于自身丰富且产品力强的登记证储备，通过登记开放授权的方式让海外农化同行为自己导流。另一方面，公司在 70 多个国家开展业务，在复杂国际环境下打造了高效决策和精细化管理能力，know-how 很强。渠道端的成本优势赋予了公司低毛利高净利高周转的特点；无需追求高毛利率，而是以开放合作的方式来提升流量。当今各行各业获客成本不断提升需要烧钱买流量的大环境下，公司不仅流量不断还能持续变现。 ⚫ 稀缺的海外登记证资源：公司已拥有 3000 多个海外登记证并在持续增加中。海外登记因国情等差异具有周期长、投入大的难点，例如巴西登记周期可达 5 年以上，单个品类投入可达数十万美元。时间与金钱的高成本是拥有丰富登记证企业的强有力壁垒。同时公司在登记决策上的高效率使得自身登记储备品类丰富，而且产品力强，能够更高效地适应瞬息万变的病虫害及农户需求偏好，推动其开放授权和轻架构模式的持续运转并带来品牌露出。 ⚫ 成长空间巨大：全球农化终端制剂市场规模达近 700 亿美元，公司全球市占率不到2%，而且在其目前最主要深耕的南美市场的市占率也不到 4%（作物用农药口径，2019 年），发展远未到瓶颈；近年公司营收及归母净利润 CAGR 达到 20%，高于全球农化市场约 5%增速。未来公司登记证和渠道储备的规模效应体现，并且能够抓住全球农化利益链重塑带来的结构性增长机会，成长空间和动能大！ ⚫ ⚫ 我们预测 21-23 年润丰股份每股收益为 2.78、3.43 和 4.21 元。按照可比公司 22 年26 倍市盈率，首次覆盖给予目标价 89.18 元和买入评级。 风险提示 ⚫ 原材料和海运价格波动风险；登记证获取及渠道开拓进度不及预期；海外经营的不确定性风险。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,074 7,290 9,655 11,620 13,974 同比增长(%) 12.4% 20.0% 32.4% 20.4% 20.3% 营业利润(百万元) 426 566 978 1,205 1,477 同比增长(%) 8.2% 32.9% 72.7% 23.1% 22.6% 归属母公司净利润(百万元) 339 438 767 946 1,162 同比增长(%) 9.3% 29.0% 75.2% 23.4% 22.9% 每股收益（元） 1.23 1.58 2.78 3.43 4.21 毛利率(%) 18.4% 17.1% 19.2% 19.4% 19.7% 净利率(%) 5.6% 6.0% 7.9% 8.1% 8.3% 净资产收益率(%) 14.8% 16.7% 19.9% 17.9% 18.9% 市盈率 59.8 46.3 26.5 21.4 17.4 市净率 8.3 7.2 4.2 3.6 3.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年01月17日） 73.44 元 目标价格 89.18 元 52 周最高价/最低价 74.99/31.06 元 总股本/流通 A 股（万股） 27,618/6,549 A 股市值（百万元） 20,283 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2022 年 01 月 18 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 5.04 33.77 50.49 相对表现 3.02 29.35 55.18 沪深 300 2.02 4.42 -4.69 -16.09 万里扬 021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺 guxueying@orientsec.com.cn 海外登记不停歇，中国制剂闯世界 买入（首次） 润丰股份首次报告 —— 海外登记不停歇，中国制剂闯世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 极具稀缺性的本土农化龙头 ..................................................................... 4 2. 全球领先的成本竞争力 ............................................................................ 4 公司业务简介 ......................................................................................................... 5 生产端成本优势 ..................................................................................................... 6 渠道端成本优势 ..................................................................................................... 8 3. 稀缺的海外登记证储备 ............................................................................ 9 海外登记资金和时间壁垒高 ................................................................................... 9 公司登记证品类丰富产品力强 .............................................................................. 10 4. 公司成长性分析 ..................................................................................... 13 穿越行业周期的成长性 ......................................