“聚焦新格局”系列之一：对标日美：去杠杆已至第二阶段末期

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究/深度研究 2018年07月19日 曾岩 执业证书编号：S0570516080003 研究员 021-28972096 zengyan@htsc.com 陈莉敏 执业证书编号：S0570517070003 研究员 021-28972089 chenlimin@htsc.com 1《策略: 新治理，新经济，论次新股的崛起》2018.07 2《策略: 消费行情扩散，周期蓄势突围》2018.05 3《策略: 企业的投资结构调整刚刚开始》2018.05 对标日美：去杠杆已至第二阶段末期 “聚焦新格局”系列之一 当前经济处在稳健发展与重复投资的分岔口，去杠杆有望持续 去杠杆是当前经济核心问题，其进程决定了未来市场流动性、盈利能力变化的趋势。我们认为我国近年面临的金融过剩现象本质上植根于经济结构失衡导致的生产过剩。日本 90 年代经济危机与美国 2008 年金融危机皆源于此。而去杠杆的目标就是要降低预期回报率，维持可持续的杠杆率。我们认为当前中国杠杆率水平接近日本 1987 年，正处在稳健发展与重复投资的分岔口，去杠杆已至第二阶段末期，新旧经济动能转换完成前，货币政策或有边际宽松但空间有限，有望以针对新经济的结构性宽松为主，建议关注中周期需求向上板块和次新股。 经济结构转型期生产过剩导致金融过剩 我们认为近年面临的金融过剩现象本质上植根于经济结构失衡导致的生产过剩。我国消费不足而长期依赖投资及净出口拉动的经济发展模式。而在2008 年金融危机的影响下，全球需求收缩，我国产能堆积，实体部门（主要是制造业）有效需求增速下降，实际收益率下降，资金向实体部门传导受阻，在银行间市场形成堰塞湖，于是就势而下迅速进入非标金融产品，推高金融资产价格及收益率，同时转头再度抑制了实体部门的资本获得。 过剩资本通过基建地产推升杠杆率 我们认为，基建地产投资成为过剩资本流入、循环推高整体社会杠杆的主要驱动力。本世纪以来，土地财政收入成为了地方政府的主要收入来源，地方政府用此部分收入大量投资基建与补贴产业以保障经济持续增长，因此主要依靠政府显性或隐性负债投资拉动的基建增长在我国固定资产投资中占有重要比重。过剩资本通过“地方政府融资平台抵押土地借贷投资基建房价上升地价升值”循环，整体社会杠杆率提升。 美日危机经验：资本收益率持续高于实体经济增速导致长期萧条 日本 90 年代经济危机与美国 2008 年金融危机都源于产能过剩及随之而来的金融过剩，日本问题比之美国更甚：持续宽松的货币政策，使日本从经济健康发展期（1975-1985 年）进入到虚假繁荣期（1986-1990 年），由于缺乏经济新动能，杠杆率在虚假繁荣期加速上升，并最终导致危机爆发，M2 增速高于 GDP 增速长达十年，透支了危机后的经济增长潜力；我们认为当前中国杠杆率接近日本 1987 年，处在稳健发展和重复投资的分岔口。在国内新旧经济动能转换完成前，货币政策或有边际宽松但空间有限，为维持经济增速和避免重复投资，有望以针对新经济的结构性宽松为主。 去杠杆的目标就是要降低预期回报率，维持可持续的杠杆率 日本两次石油危机成功去杠杆经验启示：生产结构、负债结构不会在经济泡沫中调整，生产过剩时期政府应及时去杠杆，降低不可持续杠杆，调整经济产业结构，为经济在繁荣后的萧条中积累面向未来有效需求的生产力， 1970-1975 年日本经历第一次全球石油经济危机，因为及时在 1975-1985年调整产业结构，成功走出危机并安然度过 1980 年第二次石油危机，经济保持平稳增长几乎不受影响。 中国正处在稳健发展和重复投资的分岔口，成功去杠杆分三阶段 根据日本两次石油危机（1975-1985 年）成功去杠杆的经验，去杠杆可分为三个阶段： 去过剩产能去金融过剩引导资本向短期高投入低回报、长期高回报率、代表未来有效需求的产业部门投资，完成新旧经济动能转换。我们认为当前国内处在第二阶段末期，产业结构开始调整，高端制造业投资增速正在启动，关注中周期需求向上板块和代表新经济的次新股。 风险提示：美元和美债利率持续双升；中美贸易冲突再度升级；市场继续下挫引发股权质押平仓风险等。 相关研究 策略研究/深度研究 | 2018 年 07 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 为什么要研究去杠杆？ ...................................................................................................... 4 去杠杆起因是什么？ ......................................................................................................... 5 高杠杆源于生产过剩和金融过剩 ............................................................................... 5 金融部门如何接力生产部门维持高资本回报率？ ...................................................... 6 日美经济危机中有何去杠杆经验？.................................................................................... 8 美日经验对比：资本收益持续高于实体经济增速将导致长期萧条 ............................. 8 与日美经济危机前后相比，我国当前类似 1987 年日本 .......................................... 10 去杠杆的目标是什么？ .................................................................................................... 14 政府干预调节经济结构，降低不可持续的杠杆 ........................................................ 14 为什么自 2013 年以来杠杆“屡去屡加”？ ............................................................ 15 当前中国去杠杆处于什么阶段？ ..................................................................................... 16 当前正处在稳健发展与重复投资的分岔口 ............................................................... 16 当前正处在去杠杆第二阶段末期 ...................