深耕微逆潜力赛道，龙头禾迈大有可为

禾迈股份（688032） 证券研究报告·公司研究· 电源设备 1 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 深耕微逆潜力赛道，龙头禾迈大有可为 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 495 765 1,318 2,521 同比（%） 7.60% 54.63% 72.20% 91.25% 归母净利润（百万元） 104 201 451 905 同比（%） 29.26% 93.25% 124.40% 100.43% 每股收益（元/股） 3.47 5.03 11.29 22.62 P/E（倍） 188.63 130.15 58.00 28.94 投资要点  禾迈股份深耕微逆赛道，产品具备高性价比和强品牌力，有望成长为全球微逆龙头。公司成立于 2012 年，持续深耕微逆细分领域，公司核心高管是研发出身，产品性能领先，率先推出一拖四、一拖六等高性价比产品，快速放量，截至 2020 年底公司全球市占率 7.96%，居全球第三（Enphase 市占率 77.8%、昱能科技市占率 12.2%）。2021 年 H1 公司出货 17 万台，接近 2020 年全年水平，我们预计 2021 年出货量同比翻倍，成为国内最大、全球第二的微逆公司。公司依靠产品力和营销能力享受微逆渗透率提升、出口替代两大红利，我们认为禾迈股份有望成长为全球微逆行业的龙头公司。  分布式光伏方兴未艾，微逆渗透率持续提升。海外高电价+电力自供刺激下，分布式光伏方兴未艾，国内整县推进+限电限产影响下，户用和工商业光伏开始快速增长，我们预计 2025 年全球分布式光伏新增 220GW，占比达 48.5%，2021-2025 年复合增速 35%，增长快于地面电站。分布式市场主要是组串式和微型逆变器，由于美国有组件级关断的要求，2020 年微逆全球渗透率为 5.4%。往后看，越来越多国家对分布式光伏安全要求提升，而且微逆控制更精细化，高转化率，一拖四、一拖六等产品将进一步缩小组串式和微逆的价格差距，微逆性价比凸显，我们预计 2025 年微逆全球渗透率将持续提升至 14%左右，新增需求达 30.8GW，2021-2025 年复合增速 58%，增长快于分布式市场。  产品力+性价比+市场开拓，公司出货及市占率将快速提升。1）产品丰富功率段覆盖全面，差异化设计性能优越。公司产品迭代领先国外，从一拖一到一拖六，产品功率段覆盖 0.25-2.25KW，范围更加全面，且产品性能优越，功率密度优于 Enphase。2）在性能媲美海外的情况下，具备性价比优势。价格端，2020年公司售价 0.75 元/W，仅 Enphase 售价的 1/3，具备明显竞争优势；成本端，自研结构设计减少元件用量降本，叠加销量提升带来的规模效应，2020 年成本仅 0.35 元/W，远低于竞争对手，盈利能力强劲，2021 年 Q1-3 微逆业务毛利率55%。3）深耕现有市场+持续开拓新市场，加速出口替代。公司渠道商集中在拉美、欧洲市场，共布局 82 家安装商和 31 家经销商，其中在拉美市占率达 40%左右，充分受益微逆行业增长。2019 年进入美国市场，美国占全球微逆需求的70%，是微逆的主力市场，公司产品获得美国市场认可，2021 年在美出货同比翻 4-5 倍增长，后续增长潜力巨大。综合来看，我们预计公司微逆总体出货量具备连续翻倍增长的潜力。  模块化逆变器、储能等电力电子产品储备丰富。除微逆产品外，公司在电气成套设备中具备一定的生产经验和技术积累，获得较高客户认可度。在模块化逆变器、储能等电力电子产品中有技术储备和产品布局，业务方向逐步拓展。  盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021-2023 年营收为 7.65/13.18/25.21 亿元，同比 54.63%/72.20%/91.25%，归母净利润 2.01/4.51/9.05 亿元，同比93.25%/124.40%/100.43%，考虑到微逆行业渗透率提升、公司产品性能领先行业且成本优势明显、对标海外美股公司，我们给予公司 2022 年 80 倍 PE，对应目标价 903.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：竞争加剧、电网消纳问题限制、海外市场拓展不及预期等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 654.58 一年最低/最高价 602.72/824.00 市净率(倍) 4.43 流通 A 股市值(百万元) 5760.73 基础数据 每股净资产(元) 16.63 资产负债率(%) 41.42 总股本(百万股) 40.00 流通 A 股(百万股) 8.80 [Table_Author] 2022 年 01 月 10 日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证号：S0600520070006 15111833381 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 郭亚男 guoyn@dwzq.com.cn -17%-11%-6%0%6%11%2021-012021-052021-09沪深300禾迈股份 2 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 国产微逆领先厂商，持续耕耘微逆细分领域 .............................................................................. 5 1.1. 持续专注耕耘微逆细分领域................................................................................................. 5 1.2. 营收稳步增长，综合毛利率、净利率持续提升................................................................. 9 1.3. 微逆保持高增，成为公司第一业务................................................................................... 10 2. 光伏平价，新能源革命势不可挡 ................................................................................................ 10 3. 分布式光伏方兴未艾，微逆渗透率持续提升 ............................................................................ 13 3.1. 各国政策加