深度报告：产品矩阵完善，渠道变革助力中长期发展

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1[Table_Title]汤臣倍健（300146）深度报告产品矩阵完善，渠道变革助力中长期发展2022 年 1 月 11 日[Table_Summary]VDS 赛道优良，2025 年规模有望突破 2000 亿元。（1）市场空间广阔。中国目前为全球第二大 VDS 市场，预计 2025 年市场规模将达 2352 亿元。（2）市场集中度低。目前中国 VDS 市场 CR5 市占率仅 30%左右，公司作为头部企业，市场份额提升空间较大。（3）VDS 产品渗透率低。目前我国各年龄段 VDS 渗透率在 10%-30%，与欧美国家仍有差距，成长性较好。未来全年龄段人群对于 VDS产品接受度将会有不同程度提高，渗透率具备增长空间。产品矩阵完善，主品牌及大单品协同发力。公司品牌矩阵丰富，主品牌+大单品+明星产品协同发力。公司在主品牌“汤臣倍健”基础上，积极拓展细分领域，陆续推出关节护理品牌“健力多”、眼健康营养专业品牌“健视佳”、运动营养品牌“健乐多”、专业孕婴童营养品牌 “天然博士”、 护肝保健品牌“健甘适”等自有品牌，并通过收购获得婴童营养补充剂品牌“ Pentavite”和澳大利亚益生菌领导品牌“ Life-Space”等海外品牌，不断构筑和丰富公司的品牌矩阵，提升品牌价值。2020 年公司以“4+2+1”为战略，多品种全线出击，激活整个VDS 业务。具体看，健力多+Life-Space 为主推大单品，健视佳+护肝产品为储备大单品；蛋白粉+多种维生素矿物质片作为主品牌形象产品；牛初乳加钙咀嚼片为明星产品。此外，公司还进行了多种产品的储备，产品线积淀丰厚。募资扩充产能，线上线下渠道齐发力。募资计划扩充产能，护航中长期发展。2021 年，公司募集资金用以珠海基地五期、珠海生产基地四期扩产、澳洲生产基地建设项目。珠海生产基地四期扩产和珠海生产基地五期项目达产后，预计将新增片剂年产能 64 亿片，较 2019 年+84.75%，年均复合增速为 11.93%；新增软胶囊年产能 27 亿粒，较 2019 年+58.91%，年均复合增速 8.03%。线下监管政策稳定，线上线下渠道齐发力。电商品牌化战略助推线上渠道高速发展，公司线上收入增速远高于整体增速，收入占比逐年提高。2020 年公司全面升级经销商体系，启动经销商裂变计划，构建适合多个大单品运营的新销售模式。公司在 VDS 业务中建立主品牌与大单品之间相互独立的经销商体系。投资建议：公司系 VDS 行业龙头，产品线完善，预计未来线下渠道仍将保持稳健增长，线上保持较高增速，目前公司估值与可比公司估值相当，考虑到新增产能的陆续投产且公司龙头地位，中长期具备较好成长性，估值有望进一步提升。预计 2021-2023 年公司实现营业收入 74.78/91.32/107.96 亿元；实现归属上市公司净利润 17.49/22.04/26.24 亿元，对应 EPS 为 1.03/1.30/1.54 元，目前股价对应 PE 为 26/20/17 倍。参考其他食品行业 22 年平均 PE 估值水平，给予公司 22 年 26XPE，对应目标价 33.80 元。风险提示：疫情冲击超预期，线下渠道扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题，产能扩张不及预期等。[Table_Profit]盈利预测与财务指标项目/年度20202021E2022E2023E营业收入（百万元）6,0957,4789,13210,796增长率（%）15.822.722.118.2归属母公司股东净利润（百万元）1,5241,7492,2042,624增长率（%）528.314.726.019.1每股收益（元）0.961.031.301.54PE28262017PB5.56.05.44.6资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 1 月 7 日收盘价）[Table_Invest]推荐维持评级当前价格：27.22 元目标价：33.80 元[Table_Author]分析师： 王言海执业证号： S0100521090002电话：021-80508452邮箱：wangyanhai@mszq.com分析师： 熊航执业证号： S0100520080003电话：0755-22662016邮箱：xionghang@mszq.com[Table_docReport]相关研究1、汤臣倍健（300146）2021 年三季报点评：线下承压及渠道调整压制当期利润，中长期成长性仍乐观2、汤臣倍健（300146）2021 年半年报点评：主品牌增速强劲，大单品稳健增长汤臣倍健(300146)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2目录1 公司介绍：膳食营养补充剂龙头，产品线丰富.......................................................................................................................... 31.1 膳食营养补充剂龙头，营收稳步增长.......................................................................................................................................31.2 围绕消费者健康布局主业，产品品类丰富...............................................................................................................................41.3 股权结构稳定，股权激励常态化...............................................................................................................................................52 行业分析：赛道优良，严监管、低集中度利好龙头.................................................................................................................. 72.1 VDS 行业规模有望超过 2000 亿元，市场集中度较低........................................................................................................... 72.2 VDS 市场规模远未达天花板......................................................................................