有色金属行业：双碳下电解铝板块大有可为

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金有色金属指数 2571 沪深 300 指数 4921 上证指数 3618 深证成指 14710 中小板综指 14199 相关报告 1.《镍行业深度（一）：全球供需平衡梳理-镍行业深度（一）》，2021.12.22 2.《四 川锂 矿资 源梳 理-锂 行业 系列 深度（五）》，2021.9.14 3.《宜春云母 22 矿资源全梳理-锂行业系列深度（四）》，2021.9.13 4.《稀土：供需重构中，价值迎重估-稀土行业深度报告》，2021.8.22 5.《无惧调整，坚定信心-铝行业点评》，2021.5.16 倪文祎 分析师 SAC 执业编号：S1130519110002 niwenyi＠gjzq.com.cn 双碳下电解铝板块大有可为 核心逻辑  预计 22 年电解铝短缺 11 万吨，供需维持紧平衡。供给端长期接近 4500 万吨天花板长期受控，短期 22 年云南、广西产能有望随能耗问题缓解部分释放。需求端地产、制造业有所反弹，22-23 年需求和供给均较为稳定，行业供需维持紧平衡。预计国内 21-23 年国内电解铝分别短缺 23 万吨、11 万吨、1 万吨。  价格&利润：预计 22 年价格中枢 20000 元/吨，盈利水平仍维持高位，电价是盈利变量。铝土矿、氧化铝、预焙阳极等原料供给较为宽松，原材料价格难主导产业链利润；核心是电价，电价上升 0.1 元，吨成本提升 1370 元，自备电占比高、水电占比高的企业利润空间更大。预计 22 年产业链利润转移至电解铝企业，盈利中枢维持在 2000-3000 元/吨区间。  供给端：22 年预测总供给 3983 万吨，包括国内电解铝产量 3903 万吨，净进口电解铝 80 万吨。  22 年预投产产能 176.77 万吨，主要为 21 年投产不达预期产能，集中于云南、内蒙、广西。21 年我国共减产产能 375 万吨，集中于云南、广西、新疆、内蒙四省。重点考虑云南、广西减产幅度较大，推测明年能耗指标较为宽松，预计 22 年投复产比例较高，保守预测增加产能207 万吨，新增产量 94 万吨。  21 年电解铝净进口量达 110 万吨，22 年主要需求转弱预计进口有所减少。进口电解铝为供给端重要补充，预计 22 年铝需求减速，进口量将有所下降至 80 万吨。除外，再生铝为未来供给端重要补充，但目前国内产业规模仍然偏小，行业秩序尚不完善。  需求端：新能源汽车、光伏提振需求，建筑用铝增速维持平稳，预计 22 年总需求达 3995 万吨，同比 21 年增长 1.3%。  22 年地产销售偏悲观，21 年竣工下半年转弱，预计 22 建筑用铝增速维持平缓。预计汽车用铝稳中有升，传统汽车增速下半年平稳，新能源车产销屡创新高。保守估计 22-23 年新能源车铝用量 22/33 万吨，CAGR=138%。新兴需求端我国光伏装机持续高增，光伏电站组件用铝量 CAGR=19%，估计 22-23 年带动铝需求增量为 39/45 万吨。 投资建议&投资标的  电解铝为能源密集型产业，成本是核心因素，看好具备规模优势和全产业链生产能力的企业能够长期控制成本。其次，结合目前电价波动较大，拥有便宜电价或自备电的企业优势更加显著。建议关注水电铝龙头云铝股份、神火股份（水电占比逐渐提升，产能 22 年释放）。同时，建议铝加工企业看好明泰铝业、南山铝业、华峰铝业。 风险提示  下游需求不及预期，上游原材料大幅涨价，新增产能超预期，进口电解铝超预期，电力政策调整风险。 1958216123642567277029733176201228210328210628210928国金行业 沪深300 2021 年 12 月 27 日 资源与环境研究中心 有色金属行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、电解铝：国内产能不断西进，供需紧平衡支撑铝价 ..................................4 1.1 铝加工&铝消费能力世界第一，具备国内定价能力..................................4 1.2 产能转移回顾：政策、成本两因素驱动产能西进....................................6 1.3 预计 22 年铝价均价 20000 元/吨 ............................................................7 1.4 原料供给宽松，电力决定利润，预计 22 年吨盈利中枢抬升....................8 二、供给端：产能天花板已现，能耗控制水平决定短期增产能力 ..................10 2.1 国产电解铝：产能天花板将至，限电+双碳背景下产能释放有限...........10 2.2 海外电解铝：1-8 月全球增产 215 万吨，供应短缺 102 万吨 ................14 2.3 供给潜在补充：再生铝产能产量维持高增，短期基数小比例低.............15 三、需求端：传统需求边际企稳，新能源需求是亮点 ....................................16 3.1 传统需求：22 年建筑需求边际改善；汽车用铝稳中有升 ......................17 3.2 新兴需求：光伏 21-23 年需求增量为 36/39/45 万吨，CAGR=19% ......18 四、投资建议&投资标的 ...............................................................................19 五、风险提示 ...............................................................................................20 图表目录 图表 1：铝产业链流程 ....................................................................................4 图表 2：中国铝土矿资源占全球比例 3% .........................................................5 图表 3：我国铝土矿主要分布于山西 ...............................................................5 图表 4：中国铝土矿对外资源依存度持续提升 .................................................5 图表 5：我国