股债商在2021年的首年共阳：三根阳线改变信仰？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 10 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2022 年 01 月 03 日 三根阳线改变信仰？ 股债商在 2021 年的首年共阳 报告要点：  2021 年是首个股、债、商年线均收阳的年份，股债跷跷板、债券和商品的跷跷板规律同时被打破。  这一罕见的现象应与地产的陨落存在关联： 1）地产的收缩推动了债券供应的收缩，从而推升了债市行情； 2）地产的收缩也推动了居民财富分配的变化，股市也因地产的溢出而获得了额外的资金面。  经验上，海外的三连阳容易发生在市场嗅到危机味道之时： 1）美国曾有发生过 4 次三连阳（1989 年、1998 年、2007 年、2011 年），这些年份的 VIX 指数都出现了明显冲高； 2）日本也曾发生过 2 次（1987 年、2013 年），分别对应着广场协议刚刚签署、消费税提高的时点。  三连阳和危机预期在逻辑上其实自洽： 1）在嗅到危机时，债券市场往往率先逆势上涨，但由于危机还没有实际冲击到经济，名义增长及风险偏好，股市和商品还没有受到太实质性的影响； 2）资金面上，支撑三连阳的资金也大多是实体挤出的，只有 2007 年美国的三连阳的资金部分来自于货币宽松，1998 年美国的三连阳的资金来自于外资涌入。  三连阳的次年从未再次出现三连阳： 1）在三连阳的次年，股债之间、债与商品之间通常会回到正常的跷跷板规律之内，也即呈现为股及商品涨、债券跌；债券涨，股票及商品下跌这两种组合之一； 2）具体转为哪种组合，则取决于头年预测的危机是否会在次年发酵。  唯一的特例是 2013 年后的日本，当时的日本在经济中枢连续下降且多年执行零利率政策后，呈现出一种极端的 risk-off 情绪：长债收益率趋势向下，不再体现基本面的周期性波动，股票市场却因剩余流动性而出现长趋势上涨：  2022 年中国总体可能呈现出一种 risk-on 的情绪，股债的估值都可能会正常化： 1）中国的资产组合应会按照“风险不发酵”的样本推演，其经济大概率会向上修复； 2）中国也不会步入日本那边极度悲观的覆辙，从 GDP 与国债收益率的剪刀差与 GDP 本身的吻合情形看，中国的资本仅仅在交易短期问题； 3）照此推算，中国的债券市场大概率是下跌的； 4）一个需要具体问题具体分析的事情是：若 2022 年 PPI 大幅下降，将极大程度削弱股票市场的业绩保护，因此，接下来股票市场的上涨其实比标准情形更加艰难。 风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3639.78 深圳成指： 14857.35 沪深 300： 4940.37 中小盘指： 5007.36 创业板指： 3322.67 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《当我们在谈论 2022 年时，我们在谈论什么：我们的十大预期》2022.01.01 《孤注一掷的复苏》2021.12.15 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixiao@gyzq.com.cn 电话 联系人 孟子君 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -16%-10%-4%1%7%13%21/1/421/3/421/5/421/7/421/9/421/11/4上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 10 2021 年是首个股、债、商年线均收阳的年份。 1）先不论股票市场，债券及商品市场在 2021 年出现了罕见的共涨。经验上，债券市场和商品市场是存在着跷跷板规律的，二者共涨或共跌的情况极少发生，即使发生，也有其中一个市场的行情是仅仅是微米级别的（2012 年）。而有如 2021 年这般，债市和商品市场收益同时加速的情况更没有发生过。 图 1：经验上，债券和商品市场共涨或共跌极少发生 图 2：2021 年债券和商品市场收益同时加速 资料来源：Wind, 国元证券研究所 资料来源：Wind, 国元证券研究所 2）如果债和商品都收阳，那股票市场的收阳也算合理。股票市场通常是二元定价的，债市（流动性水平）决定其估值，而商品价格则决定其业绩，如果二者都在涨，股票市场的预期应该不差。当然，如果以社融去衡量的股票市场的估值的话，股票市场2021 年的表现还是比标准情形好了一点点。 图 3：以社融去衡量股票市场估值的话，2021 年股市的表现比标准情形要好 资料来源：Wind, 国元证券研究所 (100)(50)050100150200(100)(50)0501001502002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中债国债到期收益率:10年:下降幅度*10万得全A:年度增长PPI:全部工业品:年度增长*10(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0(10)(5)0510152003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021PPI:全部工业品:年度增长(右轴）中债国债到期收益率:10年:下降幅度9.09.510.010.511.011.512.012.513.013.514.010121416182022市盈率(TTM,整体法)社融：增长（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 10 这一切应与地产的陨落存在密切的关联。 1）在政策的强力约束下，地产的衰退是肉眼可见的。首先，三条红线使得地产行业出现了主动性去杠杆，此后，不利的预期开始自内而外发酵，中资美元地产债出现了大幅下跌，且坐实了恒大、富力等地产商的风险，最后，地产销售开始受到牵连，地产行业的资本开支及销售的增长速度双双创了历史新低。 图 4：地产行业资本开支及销售增速双双创新低 资料来源：Wind, 国元证券研究所 2）地产行业的变化是从债券供应的层面影响债券市场的。实际上，无论是银行还是非银，这一轮的配债节奏并未加速，而债券收益率不断下行的痛点是：这一轮以地产债为代表的债券供应的收缩。2021 年，债券的发行市场经历了一轮非常罕见且强劲的收缩，在此过程中，地产债从净发行的状态收缩为净偿还的状态。 图 5：地产债从净发行的状态收缩为净偿还的状态 图 6：2021 年债券发行市场收缩明显 资料来源：Wind, 国元证券研究所 资料来源：Wind, 国元证券研究所 -20-1001020304050-60-40-200204060801001202016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-0