债市启明系列：有必要急于降息吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 有必要急于降息吗？ 债市启明系列｜2021.12.24 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 本次 LPR“降息”后市场对年初 MLF 降息的预期较为浓厚。我们认为降息并非当前最紧迫的选项。 ▍2010 年~2020 年有三轮货币宽松周期，期间央行推出降准降息操作。（1）2011年 11 月~2012 年 7 月，3 次降准后 2 次降息：内外共振走弱。（2）2014 年 11月~2016 年 3 月，连续多次降准降息，但由降息操作开启货币宽松周期：前期非标整改等严监管政策制约信用派生，“新常态”下经济结构调整。（3）2018 年 4 月~2020 年 3 月，多次降准后启动降息：中美经贸摩擦加剧经济下行压力，后受疫情影响多次降准降息。 ▍降息可能需要的条件。（1）GDP 同比增速突破关键点位可能引发降息。历史上降息之前均有 GDP 累计同比增速突破关键点位——2012 年 Q2、2014 年 Q4、2019年 Q4 实际 GDP 累计同比增速分别跌破 8%、7.5%、6%。（2）2011 年和 2014年房地产开发投资均出现大幅下滑。而这两轮降息均发生在房地产开发投资增速快速下滑 10 个月后。（3）从历史上几轮降息时的 PPI 同比增速水平看，PPI 同比转负是降息的必要条件；而从 PPI 同比转负 4~5 个月的时间间隔、通缩压力加大后存在降息落地的可能。（4）出口增速明显下滑。（5）黑天鹅事件。 ▍当前或许不必急于降息。（1）底线思维下，降息政策的推出可能还需要关注明年经济增长目标的设定。目前看明年经济能很好完成 5%的增速，而且基建增速也有能力回升对经济形成一定的支撑。而且出口增速预计在明年一季度仍然处于偏高水平。（2）“房住不炒”的定力较强，预计短期还不会调降长期贷款利率。（3）陕西疫情尚不会触发降息。 ▍债市策略：在经济增速底线尚未明确、PPI 同比仍处于高位、出口增速仍然较高的背景下，货币政策还不必要急于降息，而应在流动性层面配合财政政策发力、逐步放松房地产贷款约束等，视财政政策和房地产政策边际放松见效情况再考虑是否进一步宽松。当前债券市场对短期内央行降息的预期较浓，需要警惕年初宽信用效果显现和降息预期落空带来的利率回调压力。 债市启明系列｜2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 自中央政治局会议和中央经济工作会议明确表达了稳定宏观经济大盘的诉求，市场对于货币政策宽松的预期便逐步升温，尤其是在央行迅速出台降准措施之后，降息预期日盛。12 月央行维持 MLF 操作利率不变，LPR 报价利率下调 5bps 主要缘于 7 月和 12 月两次全面降准以及 6 月以来逐步落地的存款基准利率报价机制改革带来的银行资金成本下降。本次“降息”后市场对年初 MLF 降息的预期也较为浓厚。我们认为降息并非当前最紧迫的选项。实际上从 2016 年以来央行降息操作就较为谨慎，一方面是正常的货币政策空间越来越狭窄；另一方面是对经济增速的诉求转为对经济高质量发展的诉求，结构性货币政策工具的使用更为频繁。 2010 年~2020 年的三轮货币宽松周期 2010 年~2020 年有三轮货币宽松周期，期间央行推出降准降息操作。回溯这三轮货币宽松，（1）2011 年 11 月~2012 年 7 月，3 次降准后 2 次降息；（2）2014 年 11 月~2016年 3 月，连续多次降准降息，但由降息操作开启货币宽松周期；（3）2018 年 4 月~2020年 3 月，多次降准后启动降息，后受疫情影响多次降准降息。 图 1：2010 年~2020 年共有三轮货币政策宽松周期，均有降准降息政策推出（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部，上图未标注普惠金融定向降准 三次货币宽松周期的宏观经济背景 （1）2011 年 Q4 开启的降准降息周期：内外共振走弱。一方面，次贷危机后的国内政策转向紧缩导致内需走弱，2010Q4 开始 M2 和贷款增速加速下滑，房地产投资以及基建投资增速大幅下滑，内生经济增长动能明显疲弱，PPI 同比大幅下滑并转负；另一方面，始于 2009 年末的欧债危机愈演愈烈，进入 2011 年欧洲经济迅速下滑，同时 2011Q2 美联储结束 QE2，外需走弱背景下出口增速明显下滑。 （2）2014 年 Q4 开启的降息降准周期：“新常态”下经济结构调整。前期非标整改等严监管政策制约信用派生，国内总需求受到压制，M2 和贷款增速 2013 年起便持续下滑，房地产和制造业投资增速也从高位下滑。与此同时，2011Q3 起 PPI 同比下行、2012Q4sZgVeWgVcZiYmNpNsR9PcM7NtRqQpNqReRqRtRkPmOqMaQnMqOvPsPsQwMmMqM 债市启明系列｜2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 触底，但 PPI 同比回升幅度很小、维持在底部运行，2014 年 PPI 同比进一步下滑，经济通缩压力较大。此外，2013Q4 起外汇占款从增长转为下降，外汇占款趋势的逆转使得央行货币政策需要通过放松的方式弥补基础货币缺口。 （3）2018 年 Q2 启动的降准降息周期：中美经贸摩擦加剧经济下行压力。始于 2016年的货币、财政和监管的“三紧”格局以图供给侧改革和去杠杆，到了 2018 年经济下行压力有所凸显，PPI 同比转负。债务收缩也导致实体经济中信用违约、小微融资难、股权质押风险凸显等问题。此外，进入 2019 年后中美经贸摩擦加剧，出口增速大幅下滑。2020年，受疫情的影响，货币政策大幅宽松，连续降准降息。 图 2：三轮宽松周期 M2 和贷款同比增速下滑（%） 图 3：三轮宽松周期工业生产、固定资产投资明显下滑（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：三轮宽松周期 PPI 通缩压力较大（%） 图 5：三轮宽松周期进出口增速下台阶（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 降息可能需要的条件 （1）GDP 同比增速突破关键点位可能引发降息。历史上降息之前均有 GDP 累计同比增速突破关键点位——2012 年 Q2 实际 GDP 累计同比增速跌破 8%、2014 年 Q4 实际GDP 累计同比增速跌破 7.5%、2019 年 Q4 实际 GDP 累计同比增速下滑到 6%。虽然 GDP跌破的关键点位并非政府工作报告提出的预期目标——2012 年、2014 年、2019 年的国内生产总值增长预期目标分别为 7.5%、7%左右、6%~6.5%。而随着政府对经济增速目标诉6.08.010.012.014.016.018.020.022.02010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-0