债市启明系列：消费的约束在哪？明年能否反弹？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 消费的约束在哪？明年能否反弹？ 债市启明系列｜2021.12.23 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 今年消费修复低于预期的核心原因在于居民收入增速放缓和疫情防控的约束。综合经济周期、政策趋势、疫情扰动等几个维度看，明年居民收入增速有望回暖带动居民消费向趋势回归。对于股票市场而言，前期受到疫情、成本等因素影响，低估值的消费板块或是配置的优选。 ▍从不同的视角来看，今年消费修复低于预期的核心原因在于居民收入增速放缓和疫情防控的约束。 ▍社会消费品零售的视角：1、升级类消费品的零售额增速较快，而中低端消费品尚未回到疫情前的水平，背后的原因可能是收入分化加剧。2、疫情扰动下，线下消费场景依然承压，餐饮收入跟随疫情变化波动。3、网上零售红利正在减退。4、不同规模零售企业、个体商户经营状况的分化。 ▍消费服务业 GDP 的视角：三次产业结构中，第一产业和第二产业中工业的表现均显著超过了疫情前的水平，也意味着与工业相关的服务业不会太差。从排除法的角度看，拖累 GDP 的绝大多数是线下、接触型的居民生活服务业。从 GDP 的分项来看，比较直观的是住宿餐饮业，其次是批发零售业，但不可忽视的是 GDP“其他”项增速的大幅下滑，大量的居民服务业包含其中，如日常的家庭服务、理发、修理等各类居民服务，以及文体娱乐、医疗健康、教育等居民相关消费。 ▍央行城镇储户问卷调查显示居民对未来的“预期转弱”，消费意愿的下降。从历史规律来看，居民消费支出的变化与居民收入在趋势上高度相关。央行对城镇储户的问卷调查显示，今年以来居民对于就业和收入的信心在持续下滑，三季度均降至荣枯线以下。在就业和收入的承压下，倾向于增加消费或投资的居民占比有所下降，倾向于增加储蓄的居民比例提升。 ▍明年消费怎么看？  消费的后周期特性与居民收入有关。历史上冲击过后，居民消费支出的复苏往往偏缓，滞后于经济复苏 2 年左右。消费的后周期特征之所以比较明显，原因在于居民收入的修复往往慢于 GDP。政策刺激后的经济复苏往往在短期内容易形成不平衡的收入分配结构，对消费产生不利影响，直到居民收入回到疫情前水平，消费需求才能回归。  政策支持力度进一步加强，有望提振居民收入。明年宏观政策，尤其是财政政策对实体经济、小微企业的支持力度将强于今年，有望传导至居民收入。除此之外，国家发改委副主任宁吉喆在 12 月 21 日接受新华社采访时表示，要“用好投资政策和消费政策工具，实施好即将出台的扩大内需战略纲要”。预计未来扩大内需战略纲要的出台将为如何扩大消费指明更多的方向。  消费和服务业的“免疫力”在增强。虽然疫情扰动仍在，但其变化和影响从趋势上看越来越可控。以今年 11 月为例，疫情的扰动范围和日均新增病例数堪比 8月。但是，零售消费和服务业的表现仍在向好——11 月全国服务业生产指数同比增长 3.1%，两年平均增长 5.6%，比 10 月份上升 0.1 个百分点；社零中的商品零售同比增长 4.8%，两年复合增速 5.3%，较上月上升 0.3 个百分点，说明目前国内的疫情防控工作更加精准，更好兼顾了经济发展和疫情防控之间的关系。 ▍结论：从宏观视角来看，今年消费修复低于预期的核心原因在于居民收入增速放缓和疫情防控的约束。考虑到经济当前已处于周期底部，再加上明年政府扩大内需的决心和宏观政策“靠前发力”的要求，居民收入增速有望回暖并带动消费向趋势回归。除此之外，疫情对经济冲击下降和消费的“免疫力”提升也是积极因素。对于股票市场而言，从消费的预期回暖到确认将对消费股逐渐形成利好，PPI 下降和CPI 上行的剪刀差会进一步提振企业盈利形成双击。前期受到疫情、成本等因素影响，低估值的消费板块或是配置的优选。 ▍风险因素：疫情扰动超预期；宏观和产业政策力度不及预期。 债市启明系列｜2021.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 今年消费为何疲软？ 从不同的视角来看，今年消费修复低于预期的核心原因在于居民收入增速放缓和疫情防控的约束。 社会消费品零售的视角 从疫情之后零售消费的表现中，可以看到以下几个特征： 1、升级类消费品的零售额增速非常快，而中低端消费品尚未回到疫情前的水平，背后的原因可能是收入分化加剧。烟酒、化妆品、金银珠宝等升级类消费品在疫情爆发后的消费量显著增加，且远高于疫情前水平。以金银珠宝为例，前 11 月的零售额两年平均增长 11.9%，而疫情前的 2019 年增速仅为 0.4%。但是，纺织服装、日用品等中低端消费品的零售额增速却有所下降，纺织服装行业尤为明显，前 11 个月零售额的两年平均增速仅为 2.9%。其背后反映的可能是收入差距有所扩大——高收入群体增加了对奢侈品的购买（当然高收入群体无法出国旅游消费也是原因之一）；而中低收入群体的个人可支配收入增长放缓，消费能力下降。 2、疫情扰动下，线下消费场景依然承压。餐饮行业的零售额增速虽然已经从 2020 年的-14.0%回升到今年前 11 个月的 3.2%，但远未回到疫情前的增速水平。从今年的情况来看，餐饮收入的波动随疫情变化波动明显，说明疫情对部分接触型的消费和服务业的负面冲击仍然不能忽视。 3、网上零售红利的减退。疫情冲击本应提升网上零售，但事实上网上零售的增速却在逐步放缓，年增长率从 2017 年的 39.2%逐年下降，截至今年前 11 个月，两年平均增速已降至 8.8%。究其原因，除了受到居民收入减少的影响外，也反映出近年来我国电子商务市场开始步入成熟，增量空间正在收窄，网上零售的红利正在减退。 4、零售企业、个体商户经营状况的分化。限额以上和限额以下零售企业的增速表现在疫情前后显著分化。限额以上或规模较大的零售企业，其经营本身较为稳定，对抗不利冲击的手段较多，其零售额增速已经恢复到甚至超过了疫情前的水平。但是，规模较小的企业和个体商户面临的经营压力却在增大，需求下降，成本压力让他们雪上加霜。 mNtOoQvNtMqMmNnRnQnQuNaQbPaQmOrRmOoPeRoPsQeRtRoN6MpOoQuOtRvMxNtPxP 债市启明系列｜2021.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 1：商品零售消费的表现（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 消费服务业 GDP 的视角 今年与居民相关的服务业表现相对疲软。与居民相关的服务业表现在社零中的体现较少，但从 GDP 的分项中可以略窥些许端倪。三次产业结构中，第一产业和第二产业中的工业的表现均显著超过了疫情前的水平，同样也意味着与工业相关的服务业不会太差。那么，从排除法的角度看，剩下的绝大多数都是与居民相关的服务业。 服务业的下滑主要体现在线下的、接触型的居民生活服务业。从 GDP 的分项来看，比较直观的是住宿餐饮业，其次是批发零售业，但实际上大量的居民服务业包含在了“其他”项