债市聚焦系列：资管新规过渡期结束后，理财市场面临的三大挑战

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 资管新规过渡期结束后，理财市场面临的三大挑战 债市聚焦系列｜2021.12.20 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 资管新规过渡期临近结束，虽然整改基本按照计划顺利完成，但仍存在个别“顽疾”需要加强治理，预计将成为过渡期结束前后乃至未来理财发展中最值得关注的要点，具体包括：1）摊余成本法估值的限制；2）现金理财的整改；3）理财子审批成立的收紧。而上述因素也将对理财市场乃至整个债券市场产生重要影响。 ▍资管新规过渡期年底结束，净值化转型稳步推进，但尚存个别“顽疾”。为了遵循资管行业“受人之托，代人理财”的信义关系本质，监管部门推动银行理财产品净值化转型。资管新规过渡期收官在即，预计绝大部分银行机构可如期完成整改任务。但改革步入攻坚期，部分理财通过构建“体外资金池”、滥用摊余成本法以及发展现金管理类理财产品等方式弱化转型冲击。我们认为对于这类“顽疾”的治理将成为过渡期结束前后乃至未来理财发展中最值得关注的要点。 ▍要点一：摊余成本法估值应用受限。自 2018 年资管新规正式出台后，主要有三份监管文件共同确定了资管产品估值方式的基本框架，鼓励以市值法进行估值，但实践中许多银行会借助体外资产池等方式对二级资本债、永续债、私募债以及 ABS等采用摊余成本法估值。新估值方式将降低了理财对长久期低评级等收益率波动较大债券的配置需求，受影响的潜在资产规模可能在 4-6 万亿元左右。 ▍要点二：现金理财整改任务艰巨。现金管理类理财新规基本参考证监会的货币基金管理体系，反映出监管层促进公平竞争，防范监管套利的决心，但对于现金理财来说却从收益率和规模两方面，带来了不小的挑战。对比新规里对于产品投资范围的限制，目前已达标情况并不乐观，无论是期限还是评级角度都需要按照监管要求进一步整改。理财子问题集中于评级，全国性银行主要是期限，而城农商行期限和评级待整改的产品占比都较高。结合当前现金管理类理财规模，我们预计需要整改的资产可能达到 3.5 万亿元（注意：由于样本存在较大的局限性，实际情况可能与样本测算情况有较大的差别，以此为依据测算的整改资产规模可能有所高估）。 ▍要点三：理财子成立审批放缓。监管部门正逐步限制中小银行理财业务，引导其重视信贷业务，回归本源。银行理财子定位介于“服务母行的子公司”和“保持独立性的投资机构”之间，一定程度上负责承接母行资产，而对于不能成立理财子的城农商行等机构，其存量规模将会逐步消化。 ▍后市展望：面对挑战，银行理财及其理财子后续需要构建完善且具备特色优势的理财体系、借助与基金等机构的合作发展 FOF 产品模式、加强投资者教育。站在债市角度看未来影响：第一，理财规模增速大概率有所放缓，甚至有可能出现规模的阶段性萎缩。第二，高等级短久期债券的配置需求相对上升，收益率曲线陡峭化，信用利差或将有所增大。第三，银行资本工具面临重定价的压力，预计信用利差有所上行，但难以超越此前的高点。 债市聚焦系列｜2021.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 资管新规过渡期年底结束 .................................................................................................. 1 核心是“净值化转型” ........................................................................................................... 1 资管新规整改进度一览 ...................................................................................................... 3 要点一：摊余成本法估值应用受限 ................................................................................... 4 估值方式监管回顾和梳理 .................................................................................................. 4 机构对长久期低资质债券偏好降低 .................................................................................... 6 要点二：现金理财整改任务艰巨 ....................................................................................... 8 现金理财新规严防监管套利............................................................................................... 8 当前整改压力依然较为艰巨............................................................................................. 10 要点三：理财子成立审批放缓 ......................................................................................... 12 后市展望 ......................................................................................................................... 14 银行理财如何应对新挑战 ................................................................................................ 14 债市将受到哪些影响 ....................................................................................................... 15 国内宏观 ......................................................................................................................... 17 总量数据.....................................................