食品加工制造行业深度研究报告：大众品，成本压力往何处去？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 食品加工制造行业深度研究报告 推荐（维持） 大众品：成本压力往何处去？  大众品板块提价落地后，成本边际变动将是决定未来半年股价关键的催化剂。本文延续我们年度策略报告《从困境走向新生》对 22 年主线的分析，大众品当下成本顶部，而需求底部等待回升，处于战略布局窗口期。四季度大众品纷纷提价后，成本压力已在往下游传导，但子行业上游成本将如何变化，将是决定未来半年大众品股价变动关键的催化剂。我们对此进一步作专题研究，以为投资节奏提供更具体指导。  进入四季度以来，子行业成本压力已有所分化，部分成本价格开始环比回落。尽管当下至明年上半年成本同比压力仍明显，但上游价格拐点在不同子行业中已有分化，这对把握投资节奏的意义更大，具体来看：1）啤酒、乳业成本价格环比开始下降。啤酒、乳业均在 Q2 面临成本压力高点，故龙头企业已于 7-9月提价应对，领先于其他龙头，而随 Q3 起玻璃、铝罐及原奶价格环比回落，二者成本压力逐步缓解。2）调味品、速冻、酵母及瓜子成本压力维持高位。因受原材料相对多元，且各类原材料上涨节奏不一，调味品板块成本压力仍在延续；速冻因主要原材料鱼糜/油脂持续攀升或表现坚挺，综合成本增幅维持高位；酵母/食葵则因 Q4 所使用主要原材料糖蜜/食葵为前期集中采购，预计成本环比 Q3 基本持平。3）软饮料压力持续提升。PET、白糖合计占软饮料生产成本约 50%，而二者均呈逐季加速上涨态势，推升整体成本。  展望来年，预计大众品板块主要成本中，工业品/包材价格普遍回落，农产品/原材料价格表现分化。受地产产业链需求预期仍疲软、前期建设产能即将投产等因素影响，预计明年玻璃、铝罐、PET 等工业品/包材价格普遍回落。而农产品中，养殖板块主要受存栏量及成本变化影响，原奶因供给提速及饲料成本压力或将减轻，预期春节后将逐步小幅回落。种植板块则受主产区天气影响而表现分化，其中，大麦、白砂糖、食葵均因各自主产区异常天气影响而预期减产，从而驱动价格预期上行；大豆、豆粕/豆油则受益于主产区丰产而供给宽松，价格预期于 5 月后回落；糖蜜价格已于新榨季起高位回落，但预计密集采购的榨季内（21/11-22/03）整体价格仍高于上个榨季。  回到报表，子行业间成本压力表现分化，其中啤酒、乳业改善更快，啤酒弹性更大。1）从降幅看，啤酒/乳业>速冻食品/调味品>软饮料/酵母/瓜子。因包材、原奶等原材料下降确定性较高，啤酒、乳业预计综合成本下降，且啤酒包材占比达 40%以上，今年高基数下有望更为受益；速冻和调味品由于成本下行体现较晚，预计明年整体综合成本小幅提升，而白糖、糖蜜和食葵价格上涨及PET 锁价效应减退，致软饮料、酵母和瓜子成本压力加大。2）从节奏看，啤酒、乳业成本有望率先回落，其余子行业或于 22H2 至 23 年逐步下行。玻璃、易拉罐等包材/工业品生产及价格调整相对迅速，当前已步入下行通道，而原奶供给持续扩张，春节后淡季或将下行，故预计明年啤酒、乳业成本下降时间更靠前；大豆、油脂价格和实际糖蜜成本有望于 H2 回落，调味品、速冻食品和酵母成本价格或接力下行，但因调味品存在 2 个月生产周期，体现在报表端或略有滞后；而白糖、食葵及实际 PET 成本上行，预计软饮料、瓜子行业的成本回落更晚。当然，因行业地位、锁价时点等因素影响，公司最终报表结果或有所差异，具备强定价权的龙头企业表现更优。  投资策略：把握成本回落带来的盈利预期上修机会，板块首推啤酒、乳业，精选经营底部品种绝味、榨菜、桃李、仙乐。大众品板块已步入提价后的传导阶段，在短期需求疲软背景下，季度业绩或仍承压，但全年看，建议布局 22年成本回落带来的盈利预期上修机会。分子板块看，重申啤酒板块高端化大逻辑下，来年盈利弹性有望超预期释放，首推华润（H 股）、青啤（A+H），推荐重啤，乳业竞争趋缓背景下，成本下行红利有望兑现至利润端，龙头伊利盈利上升通道已开启，当前 22 年 PE 估值仅 20 倍出头，当前值得继续加配。其他食品推荐经营已至底部的绝味、榨菜、桃李、仙乐，安琪成本回落预期已在股价中有所反映，但仍具空间，持续推荐中长线逻辑清晰的东鹏、安井，关注冷冻烘焙龙头立高和露露改革带来的积极变化。  风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧等。 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 71 1.77 总市值(亿元) 17,613.84 2.11 流通市值(亿元) 14,667.98 2.3 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.29 -5.27 -16.40 相对表现 -2.70 -2.38 -15.15 相关研究报告 《食品饮料行业 2020 年年报业绩前瞻：需求延续改善，报表顺利收官》 2021-02-01 《食品加工制造行业跟踪报告：压力释放，逐步触底——食品板块 2021 年中报回顾暨最新投资策略》 2021-09-05 《谷底已现，布局改善——食品板块 2021 年三季报回顾暨最新投资策略》 2021-11-02 -40%-20%0%20%20/1221/0221/0421/0621/0821/102020-12-17 ~ 2021-12-17食品加工(申万)沪深300华创证券研究所 行业研究 食品加工制造 2021 年 12 月 19 日 食品加工制造行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、行业动态：密集提价后，成本压力行至何处？ ............................................................. 5 二、成本展望：预计来年包材普遍回落，原材料表现分化 ................................................. 7 （一）工业品/包材：需求疲软或扩产压制，预期价格普遍下行 ................................ 7 1、玻璃：需求疲软背景下，当前已步入下行通道 ................................................... 7 2、易拉罐：成本加成定价，预期延续下行 ............................................................... 8 3、PET：扩产周期压制，来年中枢有望下行 .........