11月外汇市场分析报告：实需驱动人民币汇率逆势走高，汇率超调风险转向出口竞争力隐忧

宏观经济 | 证券研究报告 — 点评报告 2021 年 12 月 28 日 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《1 月外汇市场分析报告：人民币升值由外汇供求而非市场预期驱动》 20210301 《2 月外汇市场分析报告：人民币汇率升势趋缓，中国仍是新兴市场的定海神针》 20210323 《3 月外汇市场分析报告：汇率双向波动，供求关系改善》 20210427 《4 月外汇市场分析报告：人民币汇率升值重启，结售汇顺差快速收敛》 20210523 《5 月外汇市场分析报告：人民币汇率创近三年新高，外汇抛盘增加但顺差未超前高》 20210621 《6 月外汇市场分析报告：市场与政策因素共同发力，人民币汇率双向波动明显》 20210726 《7 月外汇市场分析报告：全面降准和中概股事件对境内汇市冲击有限》 20210824 《8 月外汇市场分析报告：Taper 预期触发远期购汇风险对冲，引起境内外汇供求关系小幅逆转》 20210923 《9 月外汇市场分析报告：人民币汇率明弱实强，外汇卖超压力加大》 20211026 《10 月外汇市场分析报告：市场供求推动人民币逆势上扬，汇率杠杆调节驱动外汇供求更趋平衡》20211123 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观经济及策略 : 宏观经济 [Table_Analyser] 证券分析师：管涛 (8610)66229136 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 证券分析师：刘立品 (8610)66229236 lipin.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521080001 [Table_Title] 11 月外汇市场分析报告 实需驱动人民币汇率逆势走高，汇率超调风险转向出口竞争力隐忧 [Table_Summary] 11 月份，人民币汇率与美元指数继续背离，并不是受预期推动，而是货物贸易和证券投资共同推动的结果；多边汇率加速升值，影响企业出口竞争力。  11 月份，美元指数继续创年内新高，人民币汇率走势依然坚挺，反映了市场供求的影响。人民币升值对出口企业的影响，从前期以财务冲击为主转为以竞争力冲击为主，引发监管部门再次发声并出台措施。  11 月份，银行结售汇顺差升至年内次高，主因并非顺周期“羊群效应”，而是货物贸易和证券投资（或资本项目）结售汇“双顺差”，二者共同推动人民币升值。  11 月份，远期结汇对冲比率环比升幅明显，并且超过远期购汇对冲比率，反映出近期市场汇率避险操作重新转向以防范升值风险为主；远期结汇和购汇履约占比仍处于高位，这在一定程度上说明，人民币升值对出口企业的财务影响应该不如我们想象地那么大。  11 月份，国际收支口径的跨境资本偏流出压力减轻；股票通项下资金净流入规模小幅减少，其中港股通资金由净流入转为净流出；债券通项下境外机构持有人民币债券规模明显增加，主因是中国国债被纳入富时世界国债指数，境外机构大幅增持国债。  IIF 数据显示，11 月份，中国股市和债市资金流入总额 92 亿美元，虽然较上月减少，但占新兴市场国家比重从 55%升至 59%，显示美联储启动缩减购债对中国证券投资影响相对有限。 2021 年 12 月 28 日 11 月外汇市场分析报告 2 12 月 24 日，国家外汇管理局发布了 11 月份外汇收支数据。现结合最新数据对 11 月份境内外汇市场运行情况具体分析如下： 美元指数继续创年内新高，人民币汇率走势依然坚挺 11 月份，美元指数累计上涨 1.9%，最高升至 96.8（11 月 24 日）。同期，人民币兑美元汇率继续稳中趋升，中间价从上月末 6.3907 升至 6.3794，升值 0.2%（见图表 1）。 当月，美元指数上涨，但人民币汇率不跌反涨，仍然反映了市场供求的影响：中间价累计上涨 0.0113元，其中收盘价相对当日中间价偏强累计贡献了 533%。前 11 个月，中间价累计上涨 0.1455 元，收盘价相对当日中间价偏强累计贡献了 170%（见图表 2）。 图表 1. 境内人民币兑美元汇率与美元指数继续背离 图表 2. 2021 年以来人民币升值主要受市场供求的影响 资料来源：万得，中银证券 注：即期汇率为境内银行间外汇市场下午四点半收盘价。 资料来源：万得，中银证券 人民币双边汇率和多边汇率齐升，对出口企业主要转向竞争力冲击 从双边汇率来看，11 月份，人民币汇率收盘价均值较上月升值 0.4%，连续三个月上涨；滞后 3 个月环比的收盘价均值上涨 1.4%，上月上涨 0.9%；滞后 5 个月环比的收盘价均值上涨 0.6%，上月仅上涨0.1%，涨势已连续 4 个月（见图表 3）。但是，这仍远低于 2020 年底 2021 年初的环比累计涨幅（2020年 9 月至 2021 年 2 月，滞后 3 个月环比的收盘价均值平均上涨 3.9%，滞后 5 个月环比的均值平均上涨 6.2%），显示当前升值对出口企业的财务影响相对有限。 从多边汇率来看，由于美元强、人民币更强，截至 11 月末，CFETS 人民币汇率指数升至 102.76，为数据公布以来次高；国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别升至 127.23、131.24，均创历史新高。当月，CFETS 人民币汇率指数上涨 2.5%，为涨幅最大的月份；人民币名义和实际有效汇率指数分别上涨 1.3%、1.2%，涨幅连续两个月大于 1%，两个月分别累计上涨 2.9%和 2.7%（见图表 4）。这反映人民币升值对企业出口竞争力影响加大。 2021 年 12 月 28 日 11 月外汇市场分析报告 3 图表 3. 人民币汇率收盘价均值变动情况 图表 4. 人民币有效汇率指数与 CFETS 人民币汇率指数 资料来源：万得，中银证券 资料来源：BIS，中国货币网，万得，中银证券 在此背景下，监管部门再次发声并出台措施引导市场预期。11 月 18 日，全国外汇市场自律机制第八次工作会议强调，人民币汇率双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比。12月 9 日，人民银行宣布上调金融机构外汇存款准备金率 2 个百分点，从 7%上调至 9%，这是年内第二次上调外汇存款准备金率。 图表 5. 2021 年以来政府部门表态以及外汇政策梳理 时间 具体内容 2021 年 1 月 5 日 将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由 0.3 上调至 0.5。 2021 年 1 月 7 日 将企业的跨境融资宏观审慎调节参数由 1.25 下调至 1。 2021 年 5 月 23 日 人民银行副行长刘国强表示，人民银行将注重预期引导，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 2021 年 5 月 27 日 全国外汇市场自律机制第七次工作会议强调，没有任何人可以准确预测汇率走势…关键是管理好预期，坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为。 2021 年 5