12月第5周资产配置报告：风险定价-成长股出现“结账行情”

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价-成长股出现“结账行情” 证券研究报告 2021 年 12 月 28 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：他们（那些消失的就业）还会回来吗？-他们（那些消失的就业）还会回来吗？》 2021-12-27 2 《宏观报告：12 月资产配置报告》 2021-12-26 3 《宏观报告：风险定价-近期海外市场调整的原因-12 月第 4 周资产配置报告》 2021-12-21 12 月第 5 周资产配置报告 12 月第 4 周各类资产表现： 12 月第 4 周，美股指数多数上涨。Wind 全 A 下跌了 1.03%，成交额 5.4万亿元，成交额持续回落。一级行业中，农林牧渔、食品饮料和建材涨幅靠前；综合金融、有色金属和电力设备及新能源等表现靠后。信用债指数全周收平，国债指数上涨了 0.17%。 12 月第 5 周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——成长股出现“结账行情”，拥挤度回落 债券——LPR 下调对利率影响中性 商品——FDA 授权口服新冠特效药 EUA，对冲 Omicron 对商品的利空 汇率——美元高位震荡 海外——美股风险偏好改善，期待“圣诞老人行情” 风险提示：Omicron 致死率超预期；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1： 12 月第 4 周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：12 月第 5 周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：12 月第 5 周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。 1. 权益：成长股出现“结账行情”，拥挤度回落 -3-2-10123-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A12月第5周12月第4周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金12月第5周12月第4周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 12 月 20 日，央行公告 1 年期 LPR 为 3.8%，较上个月下调 5BP，是 2020 年 4 月之后的首次下调；5 年期 LPR 为 4.65%，与上个月持平。下调 LPR 是宽信用政策进一步强化的信号。明年价值股有望出现两轮机会，一轮来自于政策放松/纠偏带来的估值修复，另一轮来自于基本面的实质性改善。 12 月第 4 周，A 股市场整体回调，Wind 全 A 周下跌了 1.03%，成长、周期、金融分别收跌 2.47%、1.72%和 0.94%；消费止跌回弹，上涨 2.63%。市值因子区分度不高，大盘股方面，上证 50 上涨 0.35%，沪深 300 下跌 0.67%；中盘股（中证 500）小幅下跌 0.49%（见图 1）。 以沪深 300 作为基准的 A 股情绪指数继续上行（88%分位），目前处在历史上【较高】的区间。行业风格方面，周期股和消费股的短期拥挤度维持中性偏拥挤位置（65%和 62%分位）；金融股的短期拥挤度进一步回升，已经站上中位数（56%分位）；2021 年最后一个交易周，成长股出现“结账行情”，短期拥挤度从月初的高位（71%分位）回落至中性（53%）。拥挤度从高到低的排序是：周期>消费>金融>成长。 市值维度上，大盘股（上证 50 和沪深 300）的短期交易拥挤度回升至 61%和 56%分位，中盘股（中证 500）的短期拥挤度自十一月以来首次出现小幅回落（59%分位）。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是：上证 50>中证 500>沪深 300。衍生品市场投资者的乐观情绪进一步升温，上证 50 和沪深 300 的基差已来到历史的绝对高位（99%分位），中证 500的基差升至 95%分位。 Wind 全 A 估值水平维持【中性偏便宜】（见图 2）。上证 50 与沪深 300 的风险溢价继续回落，目前处在【中性偏便宜】区间，中证 500 的估值维持【便宜】。金融的估值维持【很便宜】（90%分位），周期估值【便宜】（78%分位），成长估值【较便宜】（73%分位），消费估值【中性偏贵】（46%分位）。风险溢价从高到低的排序是：金融>周期>成长>消费。 受新规从严监管“假外资”影响，12 月第 4 周，北向情绪降温，北向资金周度净流出 12.21 亿，结束连续 12 个交易日净流入格局。宁德时代、比亚迪、宝钢股份净流入规模靠前。南向资金净流入 133.21 亿港币，投资情绪仍较为火热。恒生指数的风险溢价小幅上升，性价比较高。 2. 债券：LPR 下调对利率影响中性 LPR 的下调债券利率的影响是相对中性的，取决于政策效果：一方面，下调 LPR 不是下调政策利率，如果 DR007/001 的中枢保持不变，利率曲线没有明显下行空间；另一方面，政策落地后，如果对信用扩张和经济改善起作用，则利率有上行压力，反之则年中前后下调政策利率的概率提高，利率有望迎来系统性下行机会。12 月第 4 周，央行公开市场操作净投放 500 亿，流动性溢回落至 20%分位，维持在【较宽松】水平。中长期流动性预期维持在中性偏低位置（40%分位），未来流动性环境收紧的预期较弱。 期限价差持续回落（21%分位），久期策略性价比较低。信用溢价回升至 47%分位，内部分化较上周小幅弥合，但中低评级信用债估值仍较便宜（风险溢价降至 68%分位），高评级信用风险溢价债估值较贵（风险溢价快速上行至 26%分位）。 12 月第 4 周，债券市场较乐观的情绪小幅降温。利率债短期拥挤度回落至中性偏拥挤位置（59%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度较前期略有松动，降至 78%分位中证转债成交量本周小幅回升，交易仍呈现过热的状态。信用债的短期拥挤度持续回落，来到中位数下方（47%分位）。 3. 商品：FDA 授权口服新冠特效药 EUA，对冲 Omicron 对商品的利空 12 月第 4 周，国内主要工业开工率多数下跌，唐山钢厂高炉开工率、半钢胎开工率、焦炉生产率环比下跌，PTA 开工率环比上涨。工业品价格多数上涨，螺纹钢价格环比上涨 0.31%，热轧卷板价格环比下跌 1.37%；有色金属价格窄幅震荡，铜、铝、锌环比上涨 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 0.55%、2.36%和 0.70%；焦煤、焦炭价格持续上行，分别收涨 7.33%、3.85%。 12 月第 4 周，LME 铜环比上涨 1.69%，收于 9550 美元/吨。COMEX 铜的非商业持