2022年经济金融展望：一个产出缺口—产出增速分析框架

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021 年 12 月 28 日 宏观经济 一个产出缺口—产出增速分析框架 ——2022 年经济金融展望 行业深度 产出缺口—产出增速分析框架具有理论基础、有效性较强，产出缺口侧重中期，是个慢变量，产出增速侧重短期，是个快变量，它们对宏观经济、资产价格的含义不同，都很重要。 疫情冲击下，2020 年一二季度，美国产出增速、产出缺口快速下降，三季度逐渐回升。2021 年二季度之后，美国经济扩张动能变弱，但经济增速仍高于潜在经济增速，负的产出缺口继续收窄。与此同时，与产出增速对应的利率下降，而与产出缺口对应的股价则是继续上升。随着经济刺激政策的消退，2022 年美国经济扩张动能会进一步放缓，但预计至少在 2022 年上半年经济增速还会高于潜在经济增速。可能在 2022 年下半年也可能靠后，美国经济增速低于潜在经济增速，产出缺口下滑，经济进入衰退阶段。 随着缩减购债的完成，购债对期限溢价的压制消失，加上货币收紧预期加强，长端利率可能还有上升空间，但应该无法回到疫情前的水平，这是因为长期自然利率在下降。然后，美债利率将随着经济衰退而下行。此时，产出缺口也开始下降，美股的调整压力增加。当然，如果美国不断实施财政刺激、放慢货币紧缩步伐，经济周期可能会拉长，产出缺口下降的时间延后，美国资产价格调整的窗口期也会推迟。 2020 年一季度中国产出增速、产出缺口快速下降，二季度开始回升，三季度负的产出缺口基本消除，四季度产出增速和产出缺口继续上升，达到高点。随着 2021 年产出增速开始下滑，并低于潜在产出增速，产出缺口开始下降。利率、股价（不仅仅是股价增速）开始下跌，2021 年三季度产出增速下降幅度较大，产出缺口也转负。 2021 年四季度季调后的产出增速可能回升，但由于仍低于潜在产出增速，产出缺口继续下降。2022 年产出增速、产出缺口都可能上升。随着经济进入上升周期，2022 年政策可能会再次收紧，加上外需减弱，2022 年内或者靠后，经济存在重新下行的可能，后面的经济呈Λ形，向上的拐点基本上确认，但是再次向下拐的具体时间还需要再观察。 中国经济重新进入上升阶段，货币政策可能边际收紧或者不如预期般宽松，进而带动长端利率上升。产出缺口重新扩大，企业 ROE 也再次回升，股市大概率上涨，而且周期股相对成长股表现得更好。然后，随着刺激政策消退，以及外需减弱，经济可能重现下滑，拉动长端利率、股价增速下降。此外，和 2021 年不同的一点是，2022 年消费缺口会较 2021 年继续收窄，消费企业盈利加速改善，消费板块有可能表现比较好。  风险提示：疫情超预期；政策落实不及预期 邢曙光（分析师） xingshuguang@xsdzq.cn 证书编号：S0280520050003 刘娟秀（分析师） liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 张美慧（分析师） zhangmeihui@xsdzq.cn 证书编号：S0280520100001 相关报告 行业深度：美股的长期趋势及短期波动 2021-11-15 行业深度：经济周期与资产价格的关系 2021-09-05 2021 年 12 月 28 日 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 产出缺口—产出增速分析框架 ....................................................................................................................................... 4 1.1、 产出增速和产出缺口的不同含义 ....................................................................................................................... 4 1.2、 利润增速对应产出增速，ROE 对应产出缺口 ................................................................................................... 7 1.3、 利率对应产出增速，股价对应产出缺口 ........................................................................................................... 8 2、 中美经济周期模式比较 ................................................................................................................................................. 11 3、 美国经济周期进入后半程 ............................................................................................................................................. 13 3.1、 美国产出增速下滑、产出缺口上升 ................................................................................................................. 13 3.2、 加息进程存在不确定性 ..................................................................................................................................... 15 3.3、 资产价格调整压力增加 ..................................................................................................................................... 16 4、 中国经济进入第二个短周期 ......................................................................................................................................... 18 4.1、 中国产出增速、产出缺口再次回升 .........................................................................