债市启明系列：明年赤字规模是否会增加？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 明年赤字规模是否会增加？ 债市启明系列｜2021.12.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 近期债市表现略显“纠结”，主要因为投资者无法确定“稳增长”的发力方向并由此产生降息预期。对于这两个问题，我们认为，基建投资将有效支持经济发展，“稳增长”的主力将会是政府部门，单纯降息并不能有效刺激需求——总而言之，在当前环境下，“与其下调利率，不如上调赤字率”。本文从三个角度论证 2022年提高赤字率的必要性与可行性，我们认为 2022 年赤字率或将达到 3%以上，国债净融资规模可能达到 3.2 万亿。配合 2022 年财政节奏大概率前置，利率料将进入上行通道。 ▍在“稳增长”的目标下，2022 年或将进入小幅加杠杆阶段，政府部门重点发挥逆周期调节作用。当前我国经济面临“三重压力”，但仍要“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定”。而杠杆周期的变化与经济周期息息相关，不同于企业和居民杠杆的顺周期性，政府的杠杆变化是逆周期的。因此，政府需要一方面发挥政府投资、政府消费刺激需求的作用，另一方面为私人部门扭转预期和融资需求创造条件。预计明年政府部门将继续逆周期加杠杆。 ▍由于居民和企业加杠杆的进程相对较缓，且在初期空间有限，因此更需要政府部门发力。对比发达经济体的居民部门杠杆率，我国居民杠杆率增长空间不断压缩，且居民加杠杆短期难以起到拉动经济的效果。另外，考虑“房住不炒”以及当前消费者仍对困境中房企的交付问题有顾虑，房地产销售的复苏可能还需等待至明年一季度末，才能为信用扩张打开增量空间。企业方面，加杠杆需要政策刺激、改善预期。目前各类宽信用政策已经落地，中长期能刺激企业融资需求，但并非立竿见影，而且也需要基本面初步改善才能有明显效果。对于城投平台来说，受限于地方隐性债务监管，其逆周期调节作用料不及政府部门直接增加显性债务。 ▍从今年 12 月举行的中央经济工作会议的部署来看，财政政策定调明显比去年更加积极。财政政策基调较去年的变化是比较显著的，不论是一般公共预算还是政府性基金，明年大概率都会有所扩张。财政表述下隐含的扩张趋势，一方面，保证支出强度的同时减税，意味着一般公共预算的真实赤字需要进一步扩张，预计会继续保持 3%以上的赤字率，且大概率较 2021 年有所提高；另一方面，明年对于显性债务的依赖程度更高——地方政府新增专项债和一般债的规模大概率继续上升。 ▍我们预计 2022 年赤字规模将明显增加，赤字率或将达到 3%以上，配合财政节奏大概率前置，带动利率进入上行通道。考虑到 2022 年稳增长压力较 2021 年有所加大，预计 2022 年赤字规模同比上升，赤字率或将达到 3%以上，国债净融资规模可能达到 3.2 万亿。考虑到 2021 年剩余国债发行额度，明年国债与地方政府一般债净融资额可能同比多增约 1 万亿。配合 2022 年财政节奏大概率前置，财政逆周期效果可能在未来一两个季度集中显现。目前债市利率仍处于震荡，我们坚持10 年期国债收益率 2.8%是本轮利率底部的判断，随着财政赤字安排验证宽信用逻辑后，利率料将进入上行通道。 债市启明系列｜2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近期债市表现略显“纠结”，主要在于投资者对于两个重要问题无法找到合理的回答：第一个问题是，虽然“稳增长”已经成为重要的政策目标，但是具体的发力方向尚未明晰，由此使得部分观点开始怀疑“稳增长”能否顺利实现；在此基础之上便衍生出第二个问题，即是否需要依靠降息来刺激经济，甚至助推当前市场降息预期升温。对于这两个问题，我们认为，基础设施建设将有效支持经济发展，“稳增长”的主力将会是政府部门，尤其是中央财政将发挥更为重要的作用；而单纯降息并不能有效刺激需求，无法从根本上解决当前经济发展的困境——总而言之，在当前环境下，“与其下调利率，不如上调赤字率”。接下来，我们将从三个角度论证 2022 年提高赤字率的必要性与可行性，并对来年赤字规模进行分析展望。 ▍ 经济增长需要政府加杠杆以支持 当前我国经济面临“三重压力”，但仍要“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定”。从 12 月中央经济工作会议对宏观经济的表述上看，“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，表达出政府对短期经济状况的担忧。相比之下，去年中央经济工作会议的表述“中国经济恢复基础尚不牢固”则相对乐观。在“稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”的要求下，我们认为明年经济增长目标定在“5.5%左右”的可能性较大，这也符合历史上经济增长目标下调的历史规律——每次不超过 0.5 个百分点。目前“稳增长”压力较大，需要更积极的政策予以支持。 表 1：十八大以来历年政府工作报告中的经济增长目标 时间 GDP 增速目标 当年实际经济增速 城镇登记 失业率目标 对国内经济的展望 2013 年 7.5%左右 7.7% 低于 4.6% 我国发展仍处于可以大有作为的重要战略机遇期，经济社会发展具备很多有利条件和积极因素，也面临不少风险和挑战。 2014 年 7.5%左右 7.4% 4.6%以内 我国支撑发展的要素条件也在发生深刻变化，深层次矛盾凸显，正处于结构调整阵痛期、增长速度换挡期，到了爬坡过坎的紧要关口，经济下行压力依然较大。 2015 年 7%左右 6.9% 4.5%以内 我国经济下行压力还在加大，发展中深层次矛盾凸显，2015 年面临的困难可能比2014 年还要大。 2016 年 6.5%-7% 6.7% 4.5%以内 今年（2016 年）我国发展面临的困难更多更大、挑战更为严峻。 2017 年 6.5%左右 6.9% 4.5%以内 我国发展处在爬坡过坎的关键阶段，经济运行存在不少突出矛盾和问题。 2018 年 6.5%左右 6.6% 4.5%以内 我国经济正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，还有很多坡要爬、坎要过，需要应对可以预料和难以预料的风险挑战。 2019 年 6%-6.5% 6.1% 4.5%以内 2019 年我国发展面临的环境更复杂更严峻，可以预料和难以预料的风险挑战更多更大。 2020 年 - 2.3% 5.5%左右 当前和今后一个时期，我国发展面临风险挑战前所未有。 2021 年 6%以上 - - 今年我国发展仍面临不少风险挑战，但经济长期向好的基本面没有改变。 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 从 2018 年至今，宏观杠杆率的周期性特征非常显著。杠杆率的周期性特征主要体现在企业部门的杠杆率上，2018 年在资管新规和经济增速下行压力下，非金融企业经历了快速去杠杆的过程，在 2019 年趋于稳定，在 2020 年的宽信用刺激下快速加杠杆，随后又在 2021 年地产和城投信用收缩的环境下快速去杠杆。政府杠杆率则体现出稳增长和逆周期调节的特征，在 2019 年经济增速下行压力比较大的时候政