2022年信用市场展望：“资产荒”的续章

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场策略报告 “资产荒”的续章 2021 年12 月12 日 2022年信用市场展望（2021-12-12） 摘要 ❑ 当局部债务出清到来。2020 年下半年，经济复苏趋势的确认，给债务整治提供良好的环境。今年上半年，城投及地产扩表速度创 2013 年以来新低；滚续债务的路径依赖被打断，难以通过内生现金流对冲，风险轮动在所难免。 ❑ “资产荒”却意外频现。与以往不同，今年信用市场增量资金来源于理财扩规模、委外配置增加及非标转标推动。能买的资产范围收窄后，增量资金不断涌入城投债，由此导致两个新高：一是城投债发行占比再创历史新高；二是现券市场交易中，城投债同样创历史新高，达 44%。倘若换个角度从价格及交易策略来观察，城投债频繁上演“资产荒”将一览无余。城投债之外，今年银行资本补充债与煤炭债同样表现不俗。 ❑ 2022，资产荒能否持续演绎？如果信用环境在边际上恶化，或者局部紧信用的风险朝着其他方向蔓延，当经济失速与宽货币共振，供需失衡的问题恐怕会愈发严重。相反，疏通信用派生阻塞，修复信用资质，供需失衡有望得到缓解。12 月初，监管部门密集喊话，颇像后一种场景。可是，再次依托城投和地产实现信用派生，恐怕有点难，一个处于隐债化解阶段，一个还未显著降杠杆，货币宽松的目的更像是矫枉过正的弥补，而非可以修复资质的宽信用。2022 年，地产杠杆出清的趋势还将延续，只是过程会尽可能的缓和，避免金融市场动荡和出现民生问题。 ❑ 信用周期此起彼伏之间，吸纳信用派生的“大户”难以再仰仗负债驱动，高企的债务反倒变成潜在风险点。地产在历经短暂“刮骨疗法”后，风险加速释放。好在监管及时纠偏，多管齐下遏制悲观预期发酵。不过，倘若因为短期风险而放弃债务出清，无异于牺牲未来增长去换取短期的平稳。2022 年，是充满变数的一年，或许我们仍然会看到以下场景。 ➢ 地产和城投债务出清还将继续，有保有压主线仍存，这亦是达到稳增长及形成良性循环的必要。过程中，不能忽视民企地产表外压力向表内传导的问题。 ➢ 财政自平衡难度较大，且对土地出让收入依赖较为严重的区域，需要关注两类风险，一是城投内源现金流会否被土地出让所拖累，二是非标接续压力会否传染至标债。 ➢ 近两年区县级平台债规模过快膨胀的区域，2022 年新增融资受限概率加大。区县级平台转向借新偿旧后，会否遭遇内源现金滑落的压力亦是关注重点。 ➢ “有保”的政策动向与信用派生不畅同时出现，资金淤积在金融市场的现状还会延续。可是，能买的资产范围收窄，“资产荒”的逻辑还会在 2022 年继续演绎。反映在资产逻辑上，会有三个结果：一是财政稳健的区县级平台债恐怕会更为稀缺；二是银行资本补充债即使有供给的压力，但仍会受到各类机构的追捧，尤其是风险容忍度较低的保险及理财等；三是票息资产久期策略的使用会更为激进，意在应对优质资产供需失衡。 ❑ 风险提示：数据统计遗漏，经济增长失速，监管趋严超预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 目录 一、当局部债务出清到来 ....................................................................................................... 3 1、遏制地产债务 3 2、又见城投举债约束 5 3、为什么说信用紧缩只是“局部”？ 8 二、风险轮动的三个关注点 ................................................................................................... 9 三、“资产荒”频现的因与果 ................................................................................................. 11 1、增量资金渠道切换 11 2、供需失衡的矛盾激化 13 四、抢配策略如何落地？ ..................................................................................................... 14 1、如何抢配城投债？ 14 2、资产荒下的另类演绎 20 五、2022，防风险与腾空间的平衡术 ................................................................................. 23 xOoQtOnRoPmO7NbP8OnPnNpNqRkPnMpNjMnMoMaQqRtMvPnQtRxNmMmP 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 正文 意外不断的转折之年。2021 年注定是不平凡的一年，违约来得猝不及防之外，券种间风险轮动亦在加速。防风险理应是市场主逻辑，可突如其来供需失衡让“资产荒”频繁演绎，一边是优质城投债几乎被贴上了“跌不动”的标签，一边是银行资本补充债登上主流舞台，被不少机构拿成了重仓券。极端分化的趋势中，如何理解这一年的跌宕起伏？如何看待 2022 年的投资机会？ 一、当局部债务出清到来 2021，复苏之年。脱离疫情的阴霾，并在货币与财政政策的积极呵护下，经济增长得以恢复，微观企业投资回报触底反弹。不同的是，这一次复苏伴随着行业之间急剧分化。过去几轮扩张周期埋下的杠杆隐患，已经在反向制约增长空间。 图 1：今年以来，实体经济明显复苏 资料来源：Wind，企业预警通，同花顺，招商证券 1、遏制地产债务 地产行业“痛点”一览无余。以上市公司作为观察样本，从去年下半年开始，多数行业进入信用资质修复通道，尤其像煤炭、钢铁、化工和轻工等中上游周期行业，投资回报率明显提升。可是，杠杆水平高位运行的地产，投资收益反其道而行之。 8101214161808/0309/1211/0913/0615/0316/1218/0920/06投资回报率测算实体投资回报率（上市公司样本，剔除地产及金融）①①MA4 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 表 1：不同行业投资回报与杠杆情况，地产的风险值得关注 行业 民企样本占比，% ROIC 净财务杠杆 2020/6/30 2020/9/30 2020/12/31 2021/3/31 2021/6/30 2020/6/30 2020/9/30 2020/12/31 2021/3/31 2021/6/30 纺织服装 65.63 7.6% 11.5% 11.2% 10.0% 8.1% 44% 45% 42% 43% 45% 通信 60.71 4.1% 5.5% 3.7% 4.