医疗器械行业深度研究报告：华创医疗器械求索系列1，低值耗材领域能否产生巨头

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 医疗器械行业深度研究报告 推荐（维持） 华创医疗器械求索系列 1：低值耗材领域能否产生巨头  低值耗材领域在世界范围内已诞生巨头，但在中国尚未形成龙头。低值耗材是相对于高值耗材而言的，是指临床多学科普遍应用的价值较低的一次性医用材料。2018 年全球低值耗材市场规模约 581 亿美元，占全球医疗器械市场规模的 14%。2018 年中国低值耗材市场规模约为 641 亿元，占中国医疗器械市场规模的 12%。低值耗材市场规模较大，但是相较医疗设备、高值耗材，低值耗材市场的竞争格局相对分散。全球已经诞生低值耗材巨头，如康乐保、麦朗等。中国低值耗材企业业务较单一，未形成多领域协同销售，研发投入偏低，中国低值耗材领域尚未形成龙头。  低值耗材世界巨头——康乐保（Coloplast）和麦朗（Medline） 康乐保：低值耗材也可以做高市场份额。康乐保于 1957 年在丹麦成立，2021财年，康乐保收入为 194 亿丹麦克朗，利润达到 48.3 亿丹麦克朗。目前公司有四大业务板块：造口管理、失禁管理、泌尿外科和伤口/皮肤管理。公司在全球造口和失禁管理市场市占率第一，市占率分别为 35%-40%和 40%-45%。公司在全球泌尿外科市场市占率第四（市占率为 15%），在伤口/皮肤护理市场市占率第五（市占率为 5%-10%）。截至 2021 年 12 月 13 日收盘，公司市值是 2124 亿丹麦克朗（2051 亿 RMB），PE（TTM）为 50.6 倍。 麦朗：平平无奇，世界第六。麦朗于 1966 年在美国成立，2020 财年麦朗收入为 175 亿美元，在全球医疗器械公司中排名第六，为全球最大的从事医疗用品制造和分销的私营企业，目前公司制造和分销的产品超过 30 万种，在全球有超过 50 个配送中心。我们认为，完善的全系列产品管线、全球最优化的资源调度、强大的分销能力是公司的核心竞争力。麦朗尚未上市。2021 年 6 月，麦朗宣布，包括黑石集团、凯雷集团和 Hellman & Friedman 在内的一些私募股权投资公司同意收购公司约 75%股权 ，此次收购对麦朗的估值（包括债务在内）为 340 亿美元，据此推算公司 100%股权估值为 453 亿美元（2884 亿 RMB）。  中国低值耗材行业处于低质量重复竞争阶段。参考欧美，中国低值耗材行业有巨大成长空间。当前中国低值耗材企业外销处于 OEM 阶段，内销处于自主品牌起步阶段。中国低值耗材企业的研发投入、研发的专业性以及研发成果都比不上欧美企业。此外中国的材料学跟海外有较大的差距。但我们认为，中国低值耗材行业有巨大成长空间，主要有行业扩容（中国低值耗材市场增速远高于全球）、产品升级（传统敷料升级到现代敷料、重复性手术感控产品升级到一次性产品、乳胶手套升级到丁腈/PVC 手套、普通导尿管升级到带涂层导尿管）、产业整合（细分市场从分散走向集中，企业从产品线薄弱走向全产品线和整体解决方案供应商）、出口带来的成长机会。  疫情给国内低值耗材领域带来的变化：1）疫情助力企业开拓国内和国际渠道；2）疫情加速了企业产能建设 ；3）防疫物资销售产生的巨额现金流有助于企业加强研发投入和并购；4）疫情大环境上使得国家更加重视专精特新领域和解决卡脖子问题；5）疫情使得大环境上更有利于国产替代。  寻找中国的康乐保和麦朗——以早期的敷料 OEM 三剑客为例。振德医疗、奥美医疗、稳健医疗均以敷料 OEM 业务起家，三家企业近年来持续位居中国医用敷料出口企业前三名。敷料 OEM 行业仍有稳健增长，且行业集中度有望进一步提升。作为敷料 OEM 行业的三个赢家，三家公司均通过扩展业务领域开启第二增长曲线。稳健医疗 2009 年推出全棉时代品牌，开启消费品业务取得了巨大成功。奥美医疗积极发展自主品牌，在国内市场聚焦医用敷料、母婴用卫生和护理用品两块业务，目前实现敷料、消费、OEM 三条腿走路。振德医疗从 OEM 业务走向自主品牌，以“医疗+健康”双轮驱动，现已形成基础医用敷料、手术室感控、压力治疗与固定、造口与慢性伤口护理、家庭护理、个人防护六个产品大类，致力于成为中国的 Medline。  风险提示：1、中国低值耗材行业整合进度不达预期；2、中国低值耗材企业产品管线和渠道拓展不达预期；3、中国低值耗材出口额增长不达预期。 证券分析师：高岳 邮箱：gaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟 邮箱：lichanjuan@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004 华创证券研究所 行业研究 医疗器械 2021 年 12 月 15 日 医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告主要探讨低值耗材领域能否产生巨头。首先报告分析了行业现状，全球低值耗材领域已经有巨头，但中国低值耗材领域还未有龙头。然后报告对康乐保和麦朗这两家低值耗材巨头的成长历程和竞争力进行了详细阐述和分析。接着报告分析了中国低值耗材行业的巨大成长机会和疫情带来的变化。最后报告以国内早期的敷料 OEM 三剑客为例，解析三家企业是否有可能发展成为中国的康乐保和麦朗。 投资逻辑 低值耗材领域在世界范围内已诞生巨头，但在中国尚未形成龙头。2018 年全球和中国低值耗材市场规模约 581 亿美元和 641 亿元。低值耗材市场规模较大，但是相较医疗设备、高值耗材，低值耗材市场的竞争格局相对分散。全球已经诞生低值耗材巨头，如康乐保、麦朗等。中国低值耗材领域尚未形成龙头。 低值耗材世界巨头——康乐保（Coloplast）和麦朗（Medline）。1）康乐保：低值耗材也可以做高市场份额。康乐保于 1957 年在丹麦成立，2021 财年，康乐保收入为 194 亿丹麦克朗，利润达到 48.3 亿丹麦克朗。康乐保在全球造口和失禁管理市场拥有高市场份额。截至 2021 年 12 月 13 日收盘，公司市值是2124 亿丹麦克朗（2051 亿 RMB），PE（TTM）为 50.6 倍。2）麦朗：平平无奇，世界第六。麦朗于 1966 年在美国成立，2020 财年麦朗收入为 175 亿美元，在全球医疗器械公司中排名第六。2021 年 6 月，麦朗宣布，包括黑石集团、凯雷集团和 Hellman & Friedman 在内的一些私募股权投资公司同意收购公司约 75%股权，此次收购对麦朗的估值（包括债务在内）为 340 亿美元，据此推算公司 100%股权估值为 453 亿美元（2884 亿 RMB）。 中国低值耗材行业处于低质量重复竞争阶段。参考欧美，中国低值耗材行业有巨大成长空间。当前中国低值耗材企业外销处于 OEM 阶段，内销处于自主品牌起步阶段。中国低值耗材企业的研发投入、研发的专业性以及研发