航运行业深度研究报告：航运行业2021年回顾及2022年展望，变局之年、重估之路，重新定义“船”到“链”

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 航运行业深度研究报告 推荐（维持） 航运行业 2021 年回顾及 2022 年展望：变局之年、重估之路，重新定义“船”到“链”  集运：由“船”到“链”，重新定义产业趋势。1）回顾近两年：高运价形成的背后，我们认为疫情是放大了供应链韧性缺失的效应。即在集运同质化竞争阶段，货主享受低海运费红利的同时也在承担供应链灵活性与韧性下行的潜在风险。复盘本轮行情：层层递进式的供需错配，形成供应链全程系统性的运力短缺。2020 年初步形成各环节供应链瓶颈，2021 年则从船舶、集装箱设备的名义运力紧张，逐步形成全产业链系统性的有效运力严重短缺。2）现货运价展望：“木桶效应”下景气或仍将延续，供应链秩序稳定后或方可能真正回落。基于供给端慢变量、需求端快变量的判断机制，我们预计 2022Q3 前现货运价或仍将保持高位。3）由“船”到“链”的新竞争业态与船货合作模式已逐步形成。集运企业：从“船与船之争”到“链与链之争”，行业格局已发生转变，差异化、端到端服务竞争开启；货主角度：供应链稳定性诉求增加，从运价博弈式合作到长协生态协作。4）2022 年长协价提升的净利润敏感性分析：中远海控美线、欧线长协价每波动 100 美元/FEU 对应净利润弹性 7.3、4.4 亿元人民币。基于长协价同比 2-3 倍增长、现货运价不跌破长协的假设，预计 2022年中远海控加权平均运价水平有望实现同比增长，利润仍将维持较高水平。  散运：中期景气度上行已开启，龙头盈利将逐步释放。1）回顾 2021：供需边际改善拐点确立，BDI 运价指数创十二年新高。2）中期看：我们预计供给主导的新一轮景气度上行周期已开启。高运价下的新船订造受限，对应中期供给增量有限；碳排放约束显著影响存量运力，供给端有望持续优化。3）我们预计运价在景气区间震荡上行叠加高价租约的利润逐步释放，有望支撑散运企业2022 年盈利水平进一步上行。  油运：底部复苏，关注运需复苏进程与供给出清潜能。1）回顾 2021：供需矛盾突显，油运 TCE 处于冰点。2）展望 2022 年：供需均有望迎来破局点。a）供给端：增量有限，而存量中老龄化严重+低迷运价+环保约束+拆船价上涨，有望带来较大的拆船潜能，推动运力出清。b）需求端：库存去化下终端需求到油运需求的传导将有所改善。c）我们认为油运市场或于 2022 年迎来温和复苏，运价较今年底部回升，2022Q4-2023 年行业有望稳步提升至相对景气区间。  投资建议：1）持续看好中远海控：重估“船”到“链”转变下的价值。高价、高比例长协的签订预期下，我们预计公司 2022 年加权平均单箱收入有望进一步上行，中长期看，公司抗周期能力已显著增强，价值中枢有望明显抬升，基于我们认为：a）集运行业格局基本出清，内部“船与船之争”弱化；b）应对需求波动，龙头企业间高效、灵活、动态性的运力调节能力明显提升；c）高比例、多年的长协合约提供中期可预测性，资产投入与产能布置更合理；d）“链与链之争”背景下，产品差异化带来客户粘性与经营稳定性的提升，端到端增值服务有望平抑淡旺季波动。2）持续推荐招商轮船：重估散运价值与航运横向产业链多元化布局带来的抗周期能力。a）重估散运业绩弹性：我们初步测算公司加权平均后的 BDI 指数每波动 100 点，对应年化净利润约 1.6 亿元。考虑到公司高价期租租约的持续释放，预计 2022 年散运利润有望进一步提升。b）重估公司航运横向产业链多元化布局的战略价值：公司 10 月宣布拟现金收购中外运集运，注入优质集运资产后，已经打造“全船型”航运巨头。  风险提示：运力规模大幅扩张，欧美集装箱进口需求超预期下滑，即期运价跌破长协价；拆船不及预期，大宗商品等贸易需求下降等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E PB 评级 中远海控 19.39 6.14 3.87 2.51 3.16 5.01 7.73 2.8 强推 招商轮船 4.36 0.34 0.44 0.57 12.82 9.91 7.65 1.4 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2021 年 12 月 10 日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 11 0.27 总市值(亿元) 3,867.49 0.46 流通市值(亿元) 2,716.5 0.43 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 15.82 -4.26 48.93 相对表现 12.63 -1.02 45.55 相关研究报告 《航运行业深度研究报告：即期运价逼近三十年最高，多因素助推超级油轮超强弹性——超级油轮专项研究（八）》 2020-03-15 《航运港口行业2020年报及2021年一季报综述：Q1 行业利润大幅增长，集运展现超强弹性，持续强推中远海控》 2021-05-05 -4%25%54%83%20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/102020-12-14～2021-12-10沪深300航运Ⅱ(申万)华创证券研究所 行业研究 航运 2021 年 12 月 13 日 航运行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 我们回顾近两年，提出高运价形成的背后，疫情是放大了供应链韧性缺失的效应。即在集运同质化竞争阶段，货主享受低海运费红利的同时也在承担供应链灵活性与韧性下行的潜在风险。 我们进一步提出行业竞争与发展已经由“船”到“链”，并认为在传统名义供需分析框架的基础上，未来运价的判断需要侧重有效运力供给的分析，即需要关注集运供应链的“木桶效应”。 投资逻辑 1）持续看好中远海控：重估“船”到“链”转变下的价值。高价、高比例长协的签订预期下，我们预计公司 2022 年加权平均单箱收入有望进一步上行，中长期看，公司抗周期能力已显著增强，价值中枢有望明显抬升，基于我们认为：a）集运行业格局基本出清，内部“船与船之争”弱化；b）应对需求波动，龙头企业间高效、灵活、动态性的运力调节能力明显提升；c）高比例、多年的长协合约提供中期可预测性，资产投入与产能布置更合理；d）“链与链之争”背景下，产品差异化带来客户粘性与经营稳定性的提升，端到端增值服务有望平抑淡旺季波动。 2）持续推荐招商轮船：重估散运价值与航运横向产业链多元化