2022年机场行业投资策略：曙光渐近，静待繁荣重构

2021年12月13日 曙光渐近，静待繁荣重构——2022年机场行业投资策略行业评级：看好姓名李丹邮箱lidan02@stocke.com.cn电话021-80108040证书编号S1230520040003添加标题95%摘要2一、核心观点•免税仍为核心看点，有税商业带来新增量。免税收入支撑成熟国际枢纽机场利润，一旦国际客流复苏，机场航空性机场议价权将迅速恢复，2025年前免税收入弹性有望改善当前市场的悲观预期；疫情后奢侈品牌对机场有税渠道空前重视，10月LV已与白云机场正式签约，未来机场有税渠道价值有望迎来重估。二、2022年展望•出入境政策有望迎边际放松，机场免税协议谈判结果有望落地，免税收入弹性有望改善当前悲观预期，枢纽机场有税商业区或显现奢侈品牌羊群效应。基于新冠疫苗接种率提升、新冠口服特效药三期数据优异，随着海外逐步打开国门，2021年12月港人赴内地有望试行免隔离通关，2022年我国出入境限制放松预期持续加强，国际客流拐点出现概率大，基于国际旅客航空性收费是国内旅客的2.5倍、免税收入弹性大，我们预计机场整体业绩、估值有望修复，2022年机场板块有望跑赢市场。三、重点个股未来看点•白云机场：1）免税弹性短期不改，国际客流恢复后弹性相对最大，长期免税成长空间巨大。2）LV官宣入驻白云T2，奢侈品羊群效应有望显现，机场有税渠道价值有望重估，商业前景有望迎明显改善。•上海机场：1）公司当前仍处底部，待国际客流开始恢复，上海机场在免税业务中的议价权将迅速恢复，业绩、估值有望同步修复；2）本轮免税合同收入弹性有望改善当前的悲观预期；3）虹桥有望逐步恢复国际功能，免税规模增长有望提速，有税商业亦在高速发展中，长期来看两场发展将显现协同效应。•美兰空港H：唯一离岛免税机场，二期投产扩充产能、增加免税面积，公司迎来发展新机遇。•深圳机场：卫星厅投产，免税合同即将招标，重奢入驻改善有税商业，逐渐向非航业务占主导地位转变，高速增长可期。四、催化剂1）疫情修复超预期；2）国际客流恢复超预期；3）免税销售规模增速超预期；4）下轮免税合同招标结果超预期。zQsMtOqMrQnPaQbP7NmOpPtRpOeRqRnPlOrQnRbRqRsMxNoPsPwMqMrP风险提示31、疫情恢复不及预期；2、出入境政策不及预期；3、需求恢复不及预期；4、免税规模增速不及预期；5、免税招标情况不及预期。目录C O N T E N T S机场行业投资策略（1）机场盈利框架：航空性收入覆盖成本，非航支撑利润（2）商业模式特点：航空性业务看供给，非航业务看消费需求（3）疫情短期削弱机场议价权，但国际客流复苏后议价权将迅速修复（4）免税仍为核心看点（5）有税商业带来新增量010203利润弹性测算（1）国际旅客吞吐量±1%（2）免税购物渗透率±1pct（3）人均免税消费额±10%重点个股（1）白云机场 （2）上海机场（3）美兰空港（H） （4）深圳机场4042022年展望机场行业年度策略01Partone免税仍为核心看点，有税商业带来新增量5机场盈利框架：航空性收入覆盖成本，非航支撑利润1.16p 机场业绩弹性主要来源于非航业务。机场业务主要分为航空性业务（按照政府指导价收费）、非航业务（零售、广告业务按市场调节价收费）。（1）航空性业务提供流量，收入增速与流量增速基本保持一致，同时机场基本所有的成本均与航空性业务有关，这部分收入主要用来覆盖基础设施成本；（2）当前枢纽机场非航业务中的免税、有税零售、餐饮、广告均为特许经营形式收入，规模取决于流量变现能力，弹性较大，支撑机场利润，并带来长期发展潜力。资料来源：浙商证券研究所图：机场业务分类及收费模式机场盈利框架：航空性收入覆盖成本，非航支撑利润1.17p 枢纽机场非航收入占比持续提升。以上海机场为例，2014-2019年，起降架次、旅客吞吐量CAGR分别为5%、8%，对应的航空性收入CAGR为7%；非航空性业务收入CAGR为19%，占总收入的比重从50%提升到63%，拉动总收入CAGR至14%。p 在成熟机场中，免税业务贡献绝大多数收入、利润。非航业务中，免税、有税、广告是较优的流量变现模式，收入弹性大。2019年，在上海机场利润结构中，免税业务贡献7成；2014-2019年，非航收入CAGR为19%，其中免税收入CAGR为资料来源：公司公告，浙商证券研究所020004000600080001000012000201420152016201720182019其他非航收入有税收入免税收入航空性业务收入图：上海机场2014-2019年收入结构（百万元）0.020.040.060.080.0100.0120.02016201720182019航空性收入免税收入广告收入其他非航收入图：上海机场2014-2019年利润结构41%41%43%50%59%70%15%10%10%9%9%8%26%23%25%25%20%22%17%26%22%17%12%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019其他业务投资收益有税业务免税业务图：首都机场2016-2019年收入结构（亿元） 商业模式特点：航空性业务看供给，非航业务看消费需求1.28p 枢纽机场中长期需求增长基本无忧，业绩规模增长主要受制于产能供给。1. 枢纽机场不仅具有区域垄断性，还显著受益于政策支持和交通便利性，往往对附近区域的客流具有虹吸效应。2. 我国民航渗透率尚低，民航客运需求长期具有确定性增长趋势。（1）根据民航局数据，2019年我国人均乘机次数为0.47，低于全球平均0.87，更低于美国的2.48；根据民航局规划，2030年我国人均乘机次数将超过1。（2）商务旅游出行需求将随着经济发展而增加，航空需求增速一般是GDP增速的1.5-2倍。截至2020年全国航空人口数已达到3.8亿，其中“十三五”期间新增航空人口数达到2.1亿；2012-2019年，脱贫地区的机场旅客吞吐量从约2800万人次增加到了7800万人次（+174%）。资料来源：民航资源网、民航局、Wind，浙商证券研究所图：我国规划2030年人均乘机次数超过1图：我国航空需求增速一般是GDP增速的1.5-2倍1.821.861.301.361.611.642.172.251.961.911.520.000.501.001.502.002.5020092010201120122013201420152016201720182019民航旅客周转量增速/GDP增速0.470.501.000.872.4800.511.522.53我国（2019）我国（2020）我国（2030）全球平均（2019）美国（2019）人均乘机次数 商业模式特点：航空性业务看供给，非航业务看需求1.29p 一线机场长期处于高负荷甚至超负荷运转状态。机场航空性业务供给的主要制约因素为空域资源（航线、时刻）和地面资源（跑道、航站楼容量）。由于我国民航长期需求向好，北上广深一线机场受政策支持力度大、腹地经济强，枢纽机场长期需求增长无忧。以白云机场为例，2017年航站楼利用率188%，2018年4月T2