中国啤酒行业：高端化打开利润空间（香港）77页

2021 年 12 月 13 日（星期一） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年12月13日“China Beer Sector – Premiumization drives earnings growth”的中文摘要 1 中国啤酒行业 高端化打开利润空间 ■ 消费者需求升级推动产品组合高端化 ■ 直接提价和高端产品销售占比提升共同推升利润率 ■ 首次覆盖，给予推荐评级。首选：华润啤酒（291 HK，目标价76.3港元，买入）和百威啤酒（1876 HK，买入，目标价24.8港元） 首次覆盖中国啤酒行业，给予推荐评级 虽然中国啤酒销量已经饱和，但高端啤酒仍有较大成长空间。啤酒高端化主要由需求端的消费升级推动。与白酒相比，啤酒更能吸引年轻人和女性。消费者也愿意为味道更佳、质量更高和以及品牌更高端的产品支付溢价。 多元化的产品组合可以更好的满足消费者多元化的需求 考虑到消费者需求的多样性，拥有多样化产品组合可以帮助渠道更好的满足消费者。除了提供度数更高的啤酒，啤酒商也会提供不同口味的啤酒(拉格 vs 艾尔)、不同价格段的啤酒以满足消费者在不同场景下的需求。啤酒公司用不同的产品来吸引细分群体，比如年轻人或者中产阶级，从而逐渐推动高毛利产品的销售贡献，实现高端化。除传统啤酒产品之外，啤酒公司也推出了无酒精（实质上为低度酒）、气泡、蒸馏酒等创新产品以满足年轻人以及女性的需求。多样化的产品组合可以帮助经销商为终端零售商提供“一站式服务”来满足消费者多样化的需求。 产品组合高端化推升产品均价 随着消费者对啤酒品质的不断提升，啤酒厂也继续高端化其产品组合，以满足消费者对高端产品的日益增长的需求并提升单价。除此之外，尽管市场竞争激烈，在原材料上升的背景下，因市场集中度较高和消费者对啤酒价格的敏感度较低，啤酒公司也可以直接提价来抵消原材料成本上涨带来的压力。 原材料成本持续上升令人担忧 原材料成本上涨将是2022年的重要主题。在啤酒公司的销售成本中，我们估计包材（铝、玻璃和纸）大约占40-45%，而大麦和啤酒花大约占15-20%。 估值 我们首次覆盖华润啤酒（291 HK），买入评级，目标价为76.3港元（15.3%上升空间）；百威啤酒（1876 HK），买入评级，目标价24.8港元（20.2%上升空间）。目前华润的市盈率处于历史平均水平，百威的市盈率则比历史平均水平低1个标准差以上。考虑到华润啤酒的溢价潜力，我们使用历史平均 +1个标准差对其进行估值。我们使用历史市盈率对百威进行估值，以反映在高端市场的领先地位。 主要推动因素：提价次数多于预期，平均售价高于预期，以及成本控制超预期带来更多的利润。 主要的下行风险：新冠病例反弹。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 注：股价为截至2021年12月10日的收盘价； PEG基于以20财年每股盈利为基准的复合增长率 黄建文 +852 3189 6357 王钿熠 +852 3189 6711 johnnywong@cmschina.com.hk bryanwang@cmschina.com.hk 推荐 恒生指数 23,996 国企指数 8,578 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 7.8 (8.0) (2.7) 相对表现 12.7 8.8 6.8 (20)02040(%)MSCI 中国食品饮料与烟草指数恒生指数公司 股票代码 市值 评级 股价 目标价 上升空间 市盈率 PEG (x) ROE (%) 百万美元 21 财年 22 财年 23 财年 22 财年 20 财年 21 财年 华润啤酒 291 HK 27,515 买入 66.2 76.3 15.3% 37.4 39.5 33.5 0.9 20.5% 17.1% 百威啤酒 1876 HK 34,979 买入 20.6 24.8 20.2% 39.6 31.6 26.8 0.7 8.1% 9.7% 2021 年 12 月 13 日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 投资主题 我们首次覆盖啤酒行业。虽然整体啤酒市场销量已经饱和，但我们相信高端啤酒市场仍有相当大的增长空间。我们认为，啤酒厂已经走过了注重销量和低端市场份额的阶段。在人口老龄化、可支配收入增加和年轻人不同的消费需求的驱动下，国内啤酒厂已将重心从增加销量转向推动高端产品的销售。我们相信，高端化将是今后啤酒公司发展的主线。 不同于其他食品饮料产品，啤酒市场的竞争是区域性竞争而非全国性竞争。由于历史和文化原因，不同省份的消费者偏好不同品牌的啤酒。因此，每家啤酒公司都有自己市场份额较高的强势地区。啤酒公司的目标往往是守住自己强势地区之余，拓展弱势地区的市场份额，尤其是高端市场。尽管高端市场有巨大的潜在空间，但我们认为竞争也会非常激烈，因为每家公司都在高端化其产品组合。总体而言，我们相信规模效应，即大型啤酒厂将从小型啤酒商那里获得更多的市场份额，因为它们在营销、分销和产品开发方面拥有更多的资源。 尽管销量下跌，啤酒销售额一直在增加 过去5年，中国啤酒销售额录得复合年增长率3.7%，而啤酒总销量则录得复合年下跌率2.2%。除疫情影响外，我们相信这代表了消费者健康意识的逐渐增强（喝的少了），以及对产品品质的追求（喝的好了）。换句话说，消费者喝的啤酒少了，但喝的啤酒质量则更好了。 消费者需求升级推动产品组合高端化 我们相信，啤酒行业的高端化是由啤酒消费者需求变化所驱动的。年轻一代和女性消费者与老一代有着不同的需求，更加注重品质而不是数量，而该需求是大众市场啤酒未能满足的。第三方调查显示，与白酒相比，啤酒更能吸引年轻消费者和女性消费者。消费者也愿意为更佳的味道、更高的品质和更高端的品牌支付溢价，推动了行业的高端化。 全面的产品组合可以更好的赋能渠道 为了满足消费者多元化的需求，啤酒商发展了多样化的产品组合。除了提供更酒精度数和麦芽浓度的啤酒，他们还提供不同口味的啤酒（例如IPA艾尔，黑啤，白啤等等），以满足更多消费者的需求。此外，对应消费者日益提高的健康意识，啤酒商也推出了低度和无醇啤酒，它们在本质上更加像软饮料（包括果啤、奶啤等）。 啤酒公司也通过不断扩大产品组合来吸引和留住经销商。随着消费者的需求变得越来越多样化，零售商也需要提供更多的产品来满足他们的需求，尤其是酒吧和餐馆这种现饮渠道。拥有丰富的产品组合的啤酒商可以帮助经销商向零售商提供“一站式服务”。 现饮渠道是高端啤酒关键的销售渠道 啤酒厂通常使用多层经销商来分销其产品。大众市场啤酒的销售更多地依赖于非现饮渠道，包括街边店、便利店和超市。高档啤酒主要在高档餐厅、酒吧、夜店和卡拉OK等场所消费。我们认为，按销售额计算，现饮渠道占总销售额的70%，而高档啤酒的占比甚至更高（80%以上）。 对于啤酒商来说，经销商是管理本地销售终端(POS)的关键，我们相信分销层级会尽可能的扁平化，从而给予剩余的经销商更多的利润。这不仅可以激励经销商，也可以让啤酒厂更接近消费者且有助于执行营销策略。渠道扁平化可让啤酒商更了解消费者，从而更准确地满足他们的需求。 直接提价和产品组合高端化共同推升均价