中国特色资本市场体系研究之一：注册制改革从入口端推进金融市场风险下沉

政策研究 制度与发展 证券研究报告 中国特色资本市场系列研究 2021 年 12 月 4 日 注册制改革从入口端推进金融市场风险下沉 ——中国特色资本市场体系研究之一 相关研究 《迎接机构化、权益化、资本化大时代——2020 年投资者结构全景分析》，2021 年 8 月 4 日 证券分析师 龚芳 A0230520080007 gongfang@swsresearch.com 袁宇泽 A0230520100002 yuanyz@swsresearch.com 联系人 袁宇泽 A0230520100002 (8621)23297220 yuanyz@swsresearch.com 主要内容：  党的十九届六中全会审议通过《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》，全面总结党百年奋斗中重大成就和历史经验，明确“两个确立”，为新时代实现中华民族伟大复兴的目标奠定了重要基础。我国资本市场已经历近 30年的发展，全面总结过去资本市场发展取得的成绩和历史经验，明确中国特色资本市场体系的发展路径特征，有利于更好的推动金融体系的优化改革，有利于在新发展阶段下更好的提升资本市场对实体经济的服务能力，有利于我国资本市场更好的适应百年未有之大变局带来的新变化和新挑战。基于此，申万宏源研究推出中国特色资本市场系列研究。  当前我国金融市场存在五大不平衡。一是直接和间接融资发展不平衡，导致金融体系在推动科技创新发展上的作用明显不足。二是股票和债券市场发展不平衡，场内股票市场市值与信用债总余额比例超过 2：1。三是场内和场外市场发展不平衡，大场内、小场外的特征突出。四是投融资功能发挥不平衡，过往我国资本市场的改革重心过多集中在融资端，对如何提升市场投资功能研究不足。五是对外开放不平衡，境内资金配置境外优质资产相对困难，境内市场吸引境外优质资产也相对困难。发行制度作为市场入口端的重要制度，正在逐步改变这五大不平衡。  全面注册制改革旨在通过解决四大问题从入口端来推进金融市场一体化发展。  一是促进证券发行主体的风险下沉，解决金融市场风险主体过于集中的问题。目前我国证券发行主体过于集中，股权融资中热点行业和国有企业发行占据主导，发行主体风险集中；债券市场方面，国债和金融债规模占比高，而公司债和企业债规模相对较小，信用风险主体过度集中在政府和金融机构。  二是促进证券发行审核责任下沉，解决审核责任集中在监管部门的难题。在核准制下，证券发行审核职责集中在证券监管部门，如股票及公司债发行审核集中在证监会、企业债发行审核集中在发改委、金融债发行审核集中在央行，金融监管部门在制定市场运行规则的同时还承担着过多的证券投资价值判断的责任，亟需借助注册制改革来推进审核责任的下沉，提高证券发行效率，推进各类市场参与主体归位尽责。  三是着力提升信息披露质量，解决由于信息不对称、不充分引发的投资价值判断难题。目前我国资本市场发展仍呈现出明显的“新兴+转轨”阶段性特征，信息披露质量不高，个人投资者与机构投资者在信息获取、信息理解及信息解读上面临巨大差距，亟需借助注册制改革来引导上市公司提升信息披露的质量，提高信息披露的及时性、准确性和公平性，借助信息质量的提升推进市场公平交易。  四是着力完善市场化定价，提升资本市场价值发现和资源配置功能。过去我国证券发行尚未实现完全市场化定价，隐性刚兑下债券发行利率持续偏高，资本市场的价值发现功能尚未充分发挥出来，亟需借助注册制改革来推进市场化定价，切实发挥资本市场资源配置功能。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 政策研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 1. 注册制是所有标准化金融产品的基础发行制度 ................4 1.1 当前我国金融市场结构存在五大不平衡 .............................................4 1.2 全面注册制改革旨在通过解决四大问题来推进金融市场一体化发展 .........................................................................................................................5 2. 推进发行主体下沉，在市场入口端实现风险分散 ............7 2.1 当前发行主体风险过度集中在政府或金融机构 ..................................7 2.2 借助注册制改革，促进市场风险主体下沉 ..........................................8 3. 推进发行审核权下放，将价值判断归位给市场主体.........9 3.1 行政主导下，过往监管部门承担过多的价值判断职责 .....................9 3.2 当前我国正加速推进发行端审核权的下放和下沉 .............................9 4. 以信息披露为核心提升发行质量，解决信息不对称问题 ............................................................................................. 10 4.1 完善的信息披露机制是注册制改革的重要基础 .............................. 10 4.2 注册制改革下，四大举措提升信息披露质量 .................................. 11 5. 推进发行定价机制市场化，提升市场价值发现能力...... 12 5.1 过去定价机制扭曲影响了资本市场价值发现能力 .......................... 12 5.2 注册制改革将进一步优化询价配售机制，提升要素市场化定价能力 ...................................................................................................................... 13 目录 rQpQnNqRyQrMqMrPyQpQrQbRcM6MnPoOmOqRlOoPtRfQmMnQaQrQpQxNoNtPvPpOmM 政策研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 党的十九届六中全会审议通过《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》，全面总结党在新民主主义革命时期、社会主义革命和建设时期、改革开放和社会主义现代化建设新时期以及中国特色社会主义新时代取得的重大成就和历史经验，明确“两个确立”，为新时代实现中华民族伟大复兴的目标奠定了重要基础。当前我国资本市场已有近 30 年的发展历史，全面总结在经济