宏观年度展望之权益策略篇：政策逐步加码，风格转向均衡

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观年度报告 深度报告 2021 年 12 月 06 日 宏观深度报告 证 券分析师 芦 哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘 京 资格编号： S0120521080004 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 研 究助理 相 关研究 1.《就业：政策定力的底气宏观年度展望之就业篇-》，2021.12.2 2.《为何明年消费仍难回疫前水平？宏 观 年 度 展 望 之 消 费 篇 - 》，2021.11.30 3.《库存接棒消费，出口延续韧性宏观年度展望之出口篇-》，2021.11.26 4.《三大投资对明年 GDP 拉动几何？——2022 年宏 观展 望之投资篇-》，2021.11.22 5.《2022 年流动性缺口有多大？宏观年 度 展 望 之 货 币 与 信 用 篇 - 》，2021.11.15 政策逐步加码，风格转向均衡 ——宏观年度展望之权益策略篇 [Table_Summary] 投资要点：  宏 观的核心变量仍将影响市场节奏 2022 年，尽管经济的外生冲击已经逐渐被淡化，但经济增长的节奏和政策应对仍然是市场目前关心的焦点，经济增长的驱动力、货币政策和财政政策的发力节奏、美国的加息时点都将成为影响市场波动的因素。一季度来看，由于高基数的影响，经济增长的目标或被淡化，一季度对于宽松的强预期可能会形成较高的预期差，而在业绩真空期里，经济需求的驱动力从投资、消费、出口面都无法看到明显的改善，市场可能将持续震荡，但碳中和链条的高景气以及宁组合为代表的新能源行业估值-业绩性价比仍高的情况下，板块的泡沫化程度暂时无法由于内因导致板块整体瓦解，主线的估值持续可能拔高而波动性加剧，市场仍有向主线边缘行业挖掘和探索新主线的可能性。稳增长的定调提出后，基建提速、宽信用的实质好转可能引发基建链条的景气回升，近期轮动的行业风格已经有所体现，地产融资的边际好转或带来竣工链条的加速，地产后周期、基建和新基建链条在稳增长下会呈现短期的景气上行，空间仍然取决于政策力度。下半年，CPI 在猪价周期上行带动下有可能突破 3%，农林牧渔产业或将迎来一定的机会。风险点仍然在于疫情的变化、海外有可能加息带动全球流动性被动收紧，美债收益率上行与资金从新兴市场回流会对 A股市场的高估值板块形成压制，国内货币政策的安全垫变薄，经济下行的压力加剧可能会对市场情绪产生相应影响，市场在下半年的博弈点可能在于政策周期的不一致下我国货币政策的核心锚和政策定力。  盈 利与景气部分向中下游转移，整体下行，结构化上行 根据我们的预测，2021 年末至 2022 年，经济增长呈“倒 N”型趋势，增速将向潜在经济产出回归，全部 A 股的整体盈利增速预计也将呈现相似形态的回落，经济景气度和盈利整体呈下行趋势。但结构上来讲，从明年的价格角度来看，今年供给端的缺口正在逐渐被填补缓解、全球经济缓慢复苏导致需求维持稳定增长，供需缺口的填补将导致大宗商品价格下行，滞胀交易的顶大概率已经出现，通胀的结构性变化也将带来行业的变化，PPI-CPI 剪刀差快速收敛影响下，部分价格和需求传导顺畅的中下游行业业绩改善的预期或带动行业有所表现，我们认为，有望实现量价齐升的锂电池/锂电材料行业，提价的中游材料、大众消费行业，预期猪价拐点上行得猪产业以及需求扩张的光伏和疫苗行业有望实现盈利扩张。  行 业配置和风格或走向均衡化 今年末，部分资金逐渐布局估值大幅调整的消费、地产、金融，但我们认为风格切换的关键条件暂未达成，一是在于今年的主线板块估值扩张暂未达到顶峰，以宁德时代为代表的新能源产业链组合当前的估值-景气性价比、成长性来看仍高于今年初的“茅组合”，新能源行业的高景气和估值匹配度仍将支撑行业内部风格向下游和边缘行业扩散，行业内上下游的风格更均衡；二是政策并未明确稳增长的路径，市场仍然以博弈方向为主，当前没有办法找到长期性价比更高的选择。从这两个维度来看，博弈的预期可能会引发市场配置从抱团向行业风格均衡发展，驱动经济的（新）基建链、地产链和高景气的新能源中的部分细分行业龙头可能平分秋色，行业配置的分布更加均衡。 明年来看，国内经济预期下行，海外流动性边际收紧，但国内货币政策“以我为主”，流动性整体无虞，市场在经济走势和流动性的共同影响下仍可能呈震荡格 宏观年度报告 2 / 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 局，结构性的风格仍然存在，但资金抱团行为或会向多个行业均衡发展。我们基于宏观政策节奏和产业景气周期，认为明年的行业配置将沿着两条主线发展：1）稳增长发力的高可能性方向，包括经济的重要抓手（新）基建有可能带动链条上的建材、白酒等和保障房建设带动的政策底已现的金融地产后周期等；2）景气度仍然处于高位的方向，包括新能源方向的下游扩散，受益于成本改善、出口需求拉动的高端制造和国产替代下的军工、芯片。  风 险提示：新型毒株 omicron 扩散与致死率高于预期，美国加息进程加快，国内货币政策宽松预期差，经济增长不及预期 oPrPmOnOqQrNnRwOpNnNsR8OdN6MsQmMtRqRlOrQpNlOqQoR8OqRsMvPoMpPxNoPoR 宏观年度报告 3 / 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 宏观核心变量仍将影响市场节奏 ........................................................................... 7 1.1. 宏观因素大幅波动引发的市场行情变化 ....................................................... 7 1.2. 经济增速回归潜在增速，常态化下的经济驱动力 .......................................... 8 1.2.1. 出口：温和退坡，韧性仍存，疫情仍然是最大的不确定性 ................... 8 1.2.2. 消费：难以回到疫情前，复苏 K 型分化 .............................................. 8 1.2.3. 地产 ..................................................