债市聚焦系列：存单和货基的规模分化透露了哪些信号

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 存单和货基的规模分化透露了哪些信号 债市聚焦系列｜2021.12.6 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 11 月份同业存单净融资额创下年内最高值，存量也再创新高；但货币市场基金规模却有所下降。同业存单是是银行进行资金融通的重要工具，其净融资额的变化往往反映了银行的融资需求和资金面状况，而货币基金则是同存的主要投资者。11 月，二者规模走势背离，这其中为债市透露了哪些信号？后续同业存单量价走势如何？本文将从同业存单及货币基金两个角度，对这一现象进行深入分析。 ▍存款基准利率改革后揽储难度增大，稳定性负债占比持续减小，银行对同业存单的发行需求显著上升。首先，6 月起银行存款利率上限定价改革，存款利率上限有所降低，减小了对储户的吸引力，银行揽储更加困难。其次，结构性存款的压降对银行负债端持续造成压力。此外，央行近期的资金投放偏好短期，使得银行长期资金压力仍存。多种因素共同作用下，银行稳定性负债资金来源占比 7 月以来整体呈下行趋势，而存贷比则持续走低，负债端压力不断增大。 ▍通胀传导以及对海外央行可能收紧货币政策的预期，让市场存在未来利率上行的担忧，因此商业银行倾向于通过发行较长期限的同业存单提前锁定中长期同业负债成本。11 月银行发行的同业存单以 9M-1Y 期限为主，锁定中长期成本的动机较为明显。背后的原因一方面是我国通胀压力对宽货币的掣肘使得市场存在未来政策收紧的担忧，另一方面则是美联储货币政策收紧节奏预期存在分歧，部分投资者对市场利率上行的担忧进一步加大。 ▍信贷投放和债券投资因素导致银行对于较长期资金需求增加，使得同业存单净融资额增多。商业银行往往会提前筹集资金以应对后续较大规模的信贷投放或债券配置，使得同业存单的净融资额领先于新增贷款和债券投资。考虑到后续国债的发行规模可能较大，同时在政策引导以及商业银行“开年红”的惯例之下，信贷投放也会增加，银行提前准备长期资金必要性增强。 ▍流动性压力叠加收益吸引力减弱是货币基金规模缩减主因。一方面，机构投资者年末现金需求提升，往往选择赎回货币基金以保持流动性，导致货基规模减小。另一方面，由于大多数货币基金采取摊余成本法估值，货币基金规模与市场利率更多为正向关系，11 月内 1 年期国债到期收益率走低，带动相关资产收益下行，货币基金吸引力也随之下降，导致投资者流失。 ▍展望未来，同业存单发行量或仍维持高位，长期来看利率易上难下，但是受到降准信号影响，市场情绪有所提振，后续如果降准落地，也会为商业银行提供一部分长期资金，使得同业存单利率回升进程延后，存单利率还将在短期内保持低位震荡。融资额方面，12 月份到期额度较大，但同业存单备案额度使用率达近五年较高水平，预计 12 月大概率出现发行量较大，但净融资较 11 月小幅回落的现象。利率方面，1 年期同业存单与 MLF 利差已下探至 20%分位线，未来回归政策利率的可能性较大；而货基规模缩减，意味着 3-4 月份的“资产荒”和类空转逻辑削弱，存单利率易上难下。但是考虑到近期释放的“降准”信号，可能对市场情绪有所提振，加强货币宽松预期，催动利率下行，后续如果降准落地，也会为商业银行提供一部分长期资金，同业存单的利率可能也会在此影响之下继续低位震荡甚至小幅探底，但是当前利率绝对水平太低，下探幅度有限。后续随着稳增长政策的进一步落地，宽信用预期逐步升温，有望开启同业存单利率的回升通道。 债市聚焦系列｜2021.12.06 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 同业存单与货币基金规模走势分化 ................................................................................... 1 同业存单净融资额与发行利率齐涨 .................................................................................... 1 货币基金规模缩减，收益率下行 ....................................................................................... 2 存单和货币基金规模分化的原因 ....................................................................................... 2 同业存单：银行负债压力加大 ........................................................................................... 2 货币基金：流动性压力叠加收益吸引力减弱 ..................................................................... 4 12 月同业存单发行压力仍存 ............................................................................................. 5 国内宏观 ........................................................................................................................... 6 总量数据............................................................................................................................ 6 高频数据............................................................................................................................ 7 通货膨胀：猪肉价格上涨，鸡蛋价格和工业品价格下跌 ................................................... 9 重大事件回顾 .................................................................................................................. 10 国际宏观：美国公布 11 月新增非农就业人数 ................................................................. 11 流动性监测：银质押利率大体下行，SHIBOR 利率大体上行 ..