债券研究报告：“奥密克戎”来袭，中美利率何去何从？

请阅读最后一页的免责声明12021 年 12 月 9 日证券研究报告·债券研究报告利率债（谨慎乐观）“奥密克戎”来袭，中美利率何去何从？——债券研究报告信用债（中性）投资要点 四季度以来美债收益率曲线明显平坦化：1）加息预期增强，带动短端 2 年期美债收益率迅速上行，主因美联储对于通胀的观点出现变化，而英国、加拿大等其他主要央行态度的转鹰也进一步强化了市场的加息预期。2）实际利率下行对长端美债收益率形成明显压制，一方面，短期扰动因素增加，经济形势更趋复杂，加息预期增强，经济前景的不确定性也在提升；另一方面，拜登基建法案持续缩水，市场对美国经济增长前景更加悲观。 “奥密克戎”全球扩散，美联储加息何去何从：1）“奥密克戎”快速传播，全球疫情防控形势严峻。2）若“加强版德尔塔”再现，全球将迎来新一波的疫情高峰，美国类滞涨延续，经济增速放缓，高企的通胀预期或将进一步抬升，美联储加息进程可能会进一步前置。加息预期强化将带来短端美债利率的显著抬升，虽然通胀预期仍有提升空间，但在经济前景恶化的背景下，实际利率下行则会主导长端美债利率下行，美债收益率曲线或将进一步平坦化，不排除出现倒挂的极端情形。3）若疫情趋于“流感化”，全球采取“躺平政策”，各国陆续开放国境，全球经济出现新一轮复苏，通胀高位回落，“暂时性通胀”理论被认可，货币政策正常化，美联储有序收紧和加息。有序加息阶段，短端美债利率缓步抬升。短期内，可能出现需求集中爆发的“过热”阶段，供需缺口扩大，在实际利率和通胀预期同步上升的作用下，长端美债利率先呈现震荡上行的走势，但随着美国经济本轮复苏的结束，供需矛盾缓解、通胀回落后，长端美债利率再将呈现震荡下行的走势。4）极端情形下，若“奥密克戎”对现有疫苗基本免疫（或者出现一种全新的病毒），现有的防疫方法和疫苗基本无效，全球将迎来再一次的疫情周期，2020 年 3 月的疫情状态将被复刻，全球开启新一轮的放水和财政加码，实际利率下行将主导美债利率再度下行，经济前债券数据（2021/11/1-2021/12/8）中期票据发行规模（亿）3822.40企业债发行规模（亿）417.00公司债发行规模（亿）4631.84短期融资券发行规模（亿）5963.332中债-国债总净价指数涨跌幅(%)0.63中债-银行间债券总净价指数涨跌幅(%)0.45中债-企业债总净价指数涨跌幅(%)0.34中债-长期债券总净价指数涨跌幅(%)1.60中债-中短期总净价指数涨跌幅(%)0.46行业指数走势图数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部大研究员张志刚执业证书编号：S0070519050001电话：010-83991712邮箱：zhangzg@grzq.com相关报告《短期地产宽信用预期升温，关注地产 和 城 投 边 际 改 善 的 交 易 机 会 》20211105《央行宽信用或支持碳减排，再贷款或成重要手段》20210929《理想与现实，城投转型道阻且长》20210914《有克制地收紧，本轮城投监管下分化行情延续》20210831《下半年专项债发行不改债市慢牛，关注再融资债的区域城投》20210804《外资增持国内债券仍是长期趋势，边际扰动已不容小觑》20210722 证券研究报告·债券研究报告请阅读最后一页的免责声明2景更加悲观，美债收益率曲线或将进一步平坦化，倒挂的概率显著提升。 国内政策仍以我为主，核心在于出口的变化：1）若“加强版德尔塔”再现，出口继续超预期，国内经济超预期下行的可能性不大，国内政策托底延后，尤其要关注输入型通胀和猪价带来 CPI 的走高，以及美联储加息节奏加快对国内政策的掣肘，考虑到当前10 年国债收益率明显低于年初水平，国内债市或呈现偏空震荡的走势。2）若疫情“流感化”，出口和地产双降，国内政策发力稳增长。明年上半年政策前置发力的可能性比较大，货币政策有可能进一步加码宽松，尤其降息的落地，将打开利率进一步下行的空间。但下半年面临的风险因素更多，包括社融和经济的逐步企稳，猪价带来 CPI 的走高，以及美联储加息对汇率的压力，都会对国内政策形成掣肘。3）极端情形下，现有防疫方法和疫苗基本无效，全球开启新一轮放水周期，国内货币政策空间加大，同时，海外利率的下行也对国内形成利好，即使国内政策不跟随宽松，海外机构的增持将加大，“资产荒”的逻辑继续支撑债市。 投资建议：1）随着年内二次降准的“闪电”落地，国债收益率水平已处于较低位置，部分机构的止盈需求仍然强烈，且近期政策宽信用稳增长的信号明确，在政策利率难有下调的空窗期内，短期债市有一定的回调压力。2）从当前“奥密克戎”的重症率和致死率来看，“加强版德尔塔”再现的可能性不大，预计全球疫情演变大概率趋于“流感化”，国内政策托底的必要性增强。3）经济下行压力增大，货币政策稳中偏松，明年上半年债市整体偏乐观，但利率进一步下行空间的打开，仍然需要央行的降息操作来配合。下半年社融和经济趋稳，而猪价带来 CPI 的走高，以及美联储加息对汇率的压力，都会对国内政策形成掣肘，货币政策可能趋于中性，债市的风险有所加大。2022 年中美均迎来政治周期，关注政治因素对国内宏观经济环境的影响，关注近期中央经济工作会议的表述是否带来政策预期差。4）考虑到当前整体宏观环境仍然有利，仍维持债市调整就是机会的看法。资金面维持均衡偏松状态，杠杆策略仍然有效。 风险提示：疫情超预期；美国经济复苏超预期；通胀超预期上行；美联储加息节奏超预期；国内流动性宽松不及预期；宽信用进度超预期；国内猪价及 CPI 上行超预期。 证券研究报告·债券研究报告请阅读最后一页的免责声明3目录1.四季度以来美债收益率曲线明显平坦化..............................................................................................................51.1 加息预期增强，带动短端美债收益率迅速上行.........................................................................................51.2 实际利率下行，压制长端美债收益率.........................................................................................................72.“奥密克戎”全球扩散，美联储加息何去何从？............................................................................................. 82.1 “奥密克戎”快速传播，全球疫情防控形势严峻.................................................................................... 82.2 美债收益率未来走势的关键在于疫情演变状况..............................................