流动性洞见系列三：当我们谈及流动性的时候，我们在说什么？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 12 月 23 日 总量研究 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么？ ——流动性洞见系列三 核心观点： 在货币信用周期视角下，可以根据货币和信用的松紧程度，将宏观流动性划分为四个阶段。通过对 2010 年以来国内股市和债市在不同流动性阶段的表现进行复盘，可以发现，宽信用阶段股指多呈现上行态势，紧货币阶段股指估值会受政策收紧预期影响而有所调整，但并不显著；紧货币阶段国债收益率多呈现上行态势，宽货币阶段国债收益率多呈现下行态势。 向前看，货币信用周期视角下，宏观流动性正从宽货币紧信用向宽货币宽信用演进。预计明年上半年总体处于宽货币宽信用阶段，进而对股市和债市形成支撑。但值得注意的是，明年二季度或将处于宽货币尾声，需要警惕货币由宽转紧对债市和股市估值的负面影响。 流动性维度：何为资产端、负债端、宏观、微观、市场流动性？ 从本质上来看，流动性可以分为资产端与负债端的流动性，资产端的流动性主要是指股票、债券等资产本身的流动性，负债端的流动性主要是指资产所处交易环境的资金充裕度。负债端流动性又可以根据涵盖领域的广泛程度，分为总体经济层面的宏观流动性，以及具体到各个细分市场的微观流动性，比如债市流动性、股市流动性等。 宏观流动性：货币信用周期视角下的资产价格走势分析 在货币信用周期视角下，可以根据货币和信用的松紧程度，将宏观流动性划分为四个阶段。宏观流动性主要关注总体层面的流动性水平，如果我们用银行间质押式回购利率(R007)来表征货币松紧程度，用社会融资规模存量同比增速来表征信用松紧程度，则可以将宏观流动性划分为：紧货币紧信用、宽货币紧信用、宽货币宽信用和紧货币宽信用四个货币信用周期阶段。 股市流动性：主要依赖于对股市存量资金边际变化的分析 股市流动性的观测主要依赖于对股市存量资金边际变化的分析。股市的流动性一般是由整个市场的交易资金相对于股票供给的多少决定的，这里的资金包括已经购买了股票的场内资金，以及在股票账户中准备随时购入股票的场外资金。 跟踪股市流动性的边际变化主要有两个维度：一个是资产端的挤压，如果在场内资金和准备进入场内的场外资金不变的情况下，流通股票的增加意味着股市流动性减弱。另一个是负债端的变化，如果流通股票的供给不变，市场中的资金多了，则股市流动性将会明显改善。 债市流动性：银行间市场流动性的观测主要有量和价两个维度 银行间市场流动性的观测主要有量和价两个维度。其中，超储的变化是从量的角度分析银行间市场流动性的核心，超储的变化等于公开市场操作净额变化，加上外汇占款净增加额，减去法定存款准备金净增加额，减去财政存款净增加额，减去流通中现金的净增加额。 在从价的角度观测银行间市场负债端流动性的时候，我们也有两个可以参考的角度，一个是可以通过观测公开市场操作价格及资金价格来衡量；另外一个是资金价格的波动水平。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 周期不止，宽松不息 — — 光大宏观周报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差 —— 流动性洞见系列一（2021-11-21） 理解三季度货政报告的两条主线 —— 2021 年三季度货币政策执行报告点评（2021-11-20） 全球再平衡：能源革命、共同富裕、制造重构 —— 2022 年宏观年度策略报告（2021-11-02） 美债交易逻辑已悄然变化 —— 美联储观察系列二（2021-09-02） 降息宜早不宜迟 —— 货币政策前瞻系列五（2021-08-19） 为什么我们认为四季度可能会降息？—— 货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 降准箭在弦上 —— 7 月 7 日国常会降准信号点评（2021-07-08） 美联储的抉择：加息减速，缩减加速 —— 美联储观察系列一（2021-06-28） 美元指数还会继续向下吗？—— 光大宏观周报 （2021-06-06） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？—— 货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？—— 货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？—— 货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、不同维度的流动性 ........................................................................................................... 4 二、宏观流动性视角下的资产走势 .......................................................................................... 5 三、股市流动性的观测与跟踪 ................................................................................................. 9 四、债市流动性的观测与跟踪 ................................................................................................ 11 图目录 图 1：不同维度的流动性 ..................................................................................................................................... 5 图 2：货币信用周期视角下宏观流动性的四个阶段 ............................................................................................ 5 图 3：紧货币紧信用阶段股指总体呈现震荡 ....................................................................................................... 6 图 4：紧货币紧信用阶段股指动态市盈率对呈现明显下行 .......................................................