宏观深度报告：2022年中国货币政策展望

宏观深度报告 2022 年中国货币政策展望 宏观深度报告 宏观报告 2021 年 12 月 24 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 一般证券从业资格编号 S1060121110020 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn  2021 年 12 月以来，我国货币政策稳中趋松越发明朗。本文主要分三个层次对2022 年我国货币政策的空间进行展望。 平安观点：  货币宽松的必要性之来源。一是，中央经济工作会议指出，“2022 年稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，奠定了货币宽松的政策基调。二是，就业压力逐步显现，凸显除货币政策托底的必要性。2021年 11 月，城镇新增就业人数的 12 个月滚动平均值已经远低于新冠疫情前的中枢水平。三是，2022 年如无进一步的逆周期宏观政策，我国 GDP 可能仍然运行在潜在增速之下，给完成“十四五”规划与 2035 年的远景目标带来挑战。四是，实体经济的结构不均衡问题仍然突出，重点行业和民营企业的融资成本仍有降低的必要性。  货币宽松的空间如何打开。1、外部因素：2022 年美联储加息对国内货币政策的掣肘比较有限：其一，目前中美利差绝对水平保护性较强；其二，美债利率上行更可能体现为收益率曲线平坦化，即长端利率上行有限；其三，可通过人民币汇率的适度“顺势”贬值，释放国内货币政策空间。2、通胀因素：2010 年以来，央行降息降准开始时 PPI 往往已经连续下滑或处于负值区间；在降息、降准周期中核心 CPI 往往趋于下行或在 2%之下。2022 年，持续下行的 PPI、趋于下行的核心 CPI、与 PPI 转负同期发生的CPI 上探 3%，将不再对货币政策形成紧约束。3、宏观审慎与货币政策的配合：在宏观审慎组合拳下，目前货币宽松对地产、城投、资金空转等外溢效应已减弱，从而可获得更大的调节空间。同时，在防范化解风险、稳定房地产投资的过程中，货币政策还有必要配合宽松。  货币宽松的工具如何使用。1、再贷款成为基础货币投放的重要一极。央行从基础货币投放开始就具有了较强的定向特征，在引导资金流向上发挥更大作用。2、降准凸显弥补基础货币缺口的中性含义。2015 年以来外汇占款规模下降，我国货币创造对货币乘数提升的依赖度提高，2022 年要保持大致平稳的 M2 增长，存款准备金率仍有 1-1.5 个百分点的下调空间。3、降低实体贷款利率存在三条路径。一是，推进存款利率市场化改革，进一步释放 LPR 改革红利，有望推动贷款利率进一步下行 7-8bp（对应贷款利率与 LPR 利差收窄）。二是，降低存款准备金率 1-1.5 个百分点，或可间接推动贷款利率下行 7-8bp（对应 LPR 与 MLF 利差收窄）。三是，从减轻实体经济利息偿付压力的角度出发，上述前两类政策工具红利释放之后，2022 年我国实体经济付息增速即有望下降至偏低水平（7%）；如经济下行压力较大，需以类似 2016 年的更大力度支持实体经济（对应实体经济付息增速 5%），则政策利率还需下调 10~15bp。我们倾向于认为，货币政策需要“多措并举”支持实体经济，避免宏观杠杆率再度过快攀升。 证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 18 正文目录 一、 货币宽松的必要性之来源................................................................................................................... 4 二、 货币宽松的空间如何打开................................................................................................................... 5 1、外部因素：美联储紧货币掣肘有限 .......................................................................................................... 5 2、通胀因素：2022 年通胀压力可控............................................................................................................ 8 3、监管因素：防风险或需宽货币配合 ........................................................................................................ 10 三、 货币宽松的工具如何使用................................................................................................................. 12 1、再贷款成为基础货币投放的重要一极..................................................................................................... 12 2、降准凸显弥补基础货币缺口的中性含义 ................................................................................................. 13 3、降低实体经济融资成本存在三条路径..................................................................................................... 15 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 18 图表目录 图表 1 我国就业压力初步显现，货币政策宽松的必要性提升............................................................................. 4 图表 2 疫情后私营工业企业财务费用大幅提升........................................