阿里巴巴（SW 9988.HK）阿里巴巴淘特+淘菜菜专题深度报告：敏捷组织再升级，下沉场景【好货低价】持续突破

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【公司·证券研究报告】 阿里巴巴-SW 09988.HK 敏捷组织再升级，下沉场景【好货低价】持续突破 ——阿里巴巴淘特&淘菜菜专题深度报告 核心观点 ⚫ 21 年集团能力复用已取得进展，未来多元化治理体系值得期待。在近几年面临多方挑战下阿里积极进行自我革新。20~21 年阿里以淘特及淘菜菜两大新兴业务为抓手实践开展集团内 B 端 C 端能力协同复用，取得下沉场景明显突破。22 年起集团组织架构将从“中台战略”向“多元化治理”升级，形成四大业务板块，其中国数字商业板块囊括国内所有业务统一将由戴珊管理，敏捷组织能力进一步打通，为整体业务持续发展奠定坚实基础。 ⚫ 淘特：下沉市场的【好货低价】。该定位基于集团协同在流量分发、货品供给侧两端有效配合，可持续化商业逻辑逐步构建，实现对阿里中国零售商业生态的有效补充。淘特核心瞄准下沉市场用户，截止 21Q3 已达 2.4 亿 AAC。区别于市场认知，我们认为淘特不同于绝对爆品逻辑，更像下沉市场的【好货低价】。该定位基于：1）下沉市场长期消费升级；2）集团货盘规模效应带来持续相对低价优势。同时我们判断未来一年淘特重点将从获客拉新转向提升用户活跃，使生态持续良性运转。 ⚫ 淘菜菜：面向上升市场偏下沉用户，【价格差不多 质量好很多】。基于内部协同度，TCC 全链路追求商品质量（商品端，履约端）及履约时效，根据样本调研目前质量好已建立消费者心智，商品丰富度及性价比业务有策略动作，期待心智后期体现。 我们认为：1）TCC 商品策略明晰：SKU 数稳健中提升，品牌尤其全国性品牌占比高，规格上倾向中小包规的便利消费，整体面向 C 端且追求品牌丰富及质量；2）价格有持续优势：集团五盘货内部协同；3）履约高投入（网格仓结算费用、冷链）使履约时效与质量佳。区别于市场认知：我们通过调研及样本采集，发现终端团长侧对淘菜菜商品&履约质量佳时效快已形成一致认知，可见 TCC 高投入投在了该投的点，而非完全投入用户补贴获取短期利益。我们判断未来可能需平衡 UE 下，加强内部协同稳固优势心智，并根据目标群体针对性提升其他能力及心智建立。 财务预测与投资建议 ⚫ 公司积极自我革新，敏捷组织再升级打通集团能力，下沉场景基于淘特与淘菜菜【好货低价】持续突破，中长期发展仍值得期待。我们维持公司 FY2022-2024 收入预测为 8779/9998/11302 亿元，经调整 EBITA 为 1435/1676/2009 亿元。分部估值计算公司市值总计 34805 亿元，对应每股价值 193.1 港元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 疫情影响持续、行业竞争加剧、新业务孵化不及预期、行业监管趋严、样本结果偏差 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021 年 12 月 10 日） 121.2 港元 目标价格 193.1 港元 52 周最高价/最低价 270/109.5 港元 总股本/流通 H 股（万股） 2,168,731/2,168,731 H 股市值（百万元港币） 2,628,502 国家/地区 中国 行业 商业贸易 报告发布日期 2021 年 12 月 13 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 7.54 -25.37 -24.63 -53.1 相对表现 4.77 -20.11 -17.59 -43.63 恒生指数 2.77 -5.26 -7.04 -9.47 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 证券分析师 李雨琪 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 证券分析师 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 证券分析师 詹博 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 证券分析师 崔凡平 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 联系人 韩旭 hanxu3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入（百万元） 509,711 717,289 877,916 999,796 1,130,166 同比增长 35.26% 40.72% 22.39% 13.88% 13.04% 营业利润（百万元） 91,430 89,678 72,819 82,374 100,735 同比增长 60.17% -1.92% -18.80% 13.12% 22.29% 归属母公司净利润（百万元） 149,263 150,308 116,952 130,455 143,297 同比增长 70.39% 0.70% -22.19% 11.55% 9.84% 每股收益（元） 6.99 6.84 5.31 5.92 6.50 毛利率 44.60% 41.28% 40.20% 40.00% 40.00% 净利率 26.90% 23.76% 16.35% 16.77% 17.78% 净资产收益率 17.15% 13.98% 9.89% 10.01% 9.98% 市盈率（倍） 17.6 17.5 22.5 20.1 18.3 市净率（倍） 5.2 3.7 3.0 2.6 2.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算，人民币兑港元汇率 1.2031 阿里巴巴-SW深度报告 —— 敏捷组织再升级，下沉场景【好货低价】持续突破 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 【写在前面的话】 在过去几个季度中，阿里巴巴整体收入端增长出现放缓，同时由于在新兴业务方面的巨大投入导致利润端承压（2021Q1-Q3 单季度亏损多增 100 亿左右），引发市场对于公司各方面担忧，尤其新业务拓展是否有意义，亏损是否合理是市场关心的问题。本文我们不探讨货架