长坡厚雪的金融IT，格局优越的长跑冠军

恒生电子（600570） 证券研究报告·公司研究·计算机应用 1 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 长坡厚雪的金融 IT，格局优越的长跑冠军 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4173 5222 6441 7766 同比（%） 7.8% 25.1% 23.3% 20.6% 归母净利润（百万元） 1322 1625 2025 2551 同比（%） -6.6% 23.0% 24.6% 26.0% 每股收益（元/股） 1.27 1.11 1.39 1.75 P/E（倍） 82.60 56.03 44.96 35.70 投资要点  金融 IT 龙头，云化促进变革：恒生电子 2008 年-2021 年连续 14 年入选FINTECH 100 全球金融科技百强榜单，2021 年排名第 38 位。恒生电子做证券 IT 起家，后拓展至银行、基金、信托等多领域，业务广度不断扩大，业绩长期稳健增长，2010-2020 年营收复合增速高达 17%，扣非净利润复合增速为 15%。2018 年公司制定了“Online”的云化主题战略，全面启动产品技术、解决方案和服务体系、创新业务的升级。云化战略将升级恒生技术架构，调整组织结构，提升产品竞争力，更快响应客户需求，助力恒生强者恒强。  金融 IT 行业是长坡厚雪赛道，恒生电子充分受益：金融 IT 市场营收源于金融机构的 IT 投入。1）金融业 IT 需求日益增多。金融行业业务创新、监管创新和技术创新三大创新带来源源不断的 IT 建设需求。2）资本市场参与主体增多扩大金融行业规模。一方面，居民非金融资产转向金融资产，其中权益资产占比不断提升；另一方面，资本市场可投资标的数量、品类逐渐增多。3）金融 IT 支持政策陆续出台，金融科技发展已经上升为国家高度。需求、供给、政策三驱动，我们认为金融 IT 市场（证券、基金、银行）2021-2025 年营收规模复合增速有望保持在 20%以上。4）金融机构对 IT 系统粘性较高，替换周期长，先发优势与市占率是关键。恒生电子营收增速与 A 股交易量增速相关性较高，持续受益于金融行业稳步发展红利。  恒生电子格局优越，稳中求变，是金融 IT 赛道的长跑冠军：1）高市占率带来核心竞争优势。金融机构对 IT 系统粘性较强，恒生电子卡位客户粘性最强的核心交易系统，在多个关键产品领域高市占率，这为恒生带来了稳定客户群和可持续收入。2）强议价权和高产品化不断提升盈利质量。恒生电子坚持“产品化”战略，2020 年销售毛利率高达 77%。恒生电子行业议价权较强，2020 年应收账款营收占比仅为 13%，2019年预收账款营收占比高达 37%，位居行业可比公司前列。3）方向一：业务不断做深。恒生 2011-2020 年研发费用率保持在 30%以上，坚持技术领先，打造全方位的产品矩阵，不断深入客户业务，从前台到后台，提供更新更优质的服务。4）方向二：业务不断做广。自研和收并购是恒生业务做广的重要手段。一方面，恒生走出权益市场，向银行、保险等新领域进发；另一方面，恒生坚持“国际化”战略，引进国外先进产品与商业模式，开拓国际市场，买下国际领先厂商产品。  盈利预测与投资评级：金融 IT 赛道长坡厚雪，格局稳定；恒生电子市占率较高，产品具有广泛认可度和客户粘性，同时通过业务做深、做广，不断加强竞争力。据此，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为16.25/20.25/25.51 亿元，对应 56/45/36 倍 PE。2021 年 12 月 20 日总市值/扣非归母净利润和 P/OCF 估值分别处于 2016-2020 年 40%/55%分位，处于历史相对较低位置，安全边际充足，成长空间广阔，维持“买入”评级。  风险提示：1）北交所进展不及预期；2）新一代产品推广不及预期；3）银行、保险领域业务拓展不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 62.30 一年最低/最高价 48.16/78.91 市净率(倍) 20.37 流通 A 股市值(百万元) 91055.19 基础数据 每股净资产(元) 3.06 资产负债率(%) 50.68 总股本(百万股) 1461.56 流通 A 股(百万股) 1461.56 [Table_Report] 相关研究 1、《恒生电子（600570）：2021年三季报点评：收入快速增长，持续受益于金融市场改革创新》2021-11-01 2、《恒生电子（600570）：2021年半年报点评：积极配合信创发展需求，海外并购和合作带来新机遇》2021-09-08 [Table_Author] 2021 年 12 月 21 日 证券分析师 王紫敬 执业证号：S0600521080005 021-60199781 wangzj@dwzq.com.cn 证券分析师 胡翔 执业证号：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 研究助理 王世杰 wangshijie@dwzq.com.cn -34%-23%-11%0%11%23%34%2020-112021-032021-07恒生电子沪深300 2 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 金融 IT 龙头，云化促进变革 ........................................................................................................ 4 1.1. 全球金融科技百强，覆盖金融多领域................................................................................. 4 1.2. 云化战略助力强者恒强......................................................................................................... 7 2. 金融 IT 长坡厚雪：长期增速稳定，客户粘性较高 .................................................................... 8 2.1. 金融业发展创新是 IT 需求源泉 ........................................................................................... 8 2.2. 资本市场参与主体逐步增多....................................................................