房地产行业跟踪报告：不一样的周期-地产开发集中度趋于下降

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 不一样的周期——地产开发集中度趋于下降 房地产行业跟踪报告｜2021.11.29 中信证券研究部 核心观点 陈聪 首席基础设施和现代服务产业分析师 S1010510120047 张全国 房地产和物业服务联席首席分析师 S1010517050001 李宗儒 房地产和物业服务分析师 S1010521070008 信用债规模的扩大，构筑了大中型地产公司相对本地小公司在资金层面的巨大优势。但 2021 年四季度之后，这种历史优势反而可能成为负担。土地市场更加本地化和非标化，头部物管品牌积极服务第三方，也可能意味着大公司优势的下降。我们预计，2021-2025 年销售额 TOP20 市占率逐年下降，部分大中型公司的市场份额被本地化，项目型小公司取代。地产服务进一步规模化，但地产开发有逆规模化的态势。 ▍过去十多年，开发行业集中度持续提升。2020 年销售面积和销售额的 TOP 20集中度分别达到 30.9%和 41.0%，较之 2010 年的 7.1%和 14.2%显著提升。 ▍集中度提升，信用债是最重要因素，但并非唯一因素。信用债市场的存在，给予大中型房地产开发企业以长期限，低资金成本，用途限制较少的增量资金，使得大中型企业在土地市场具备极强的竞争力。2015 年之后境内外信用债市场向越来越多的开发企业敞开，也伴随着开发企业集中度加速提升。当然，大企业还占有集中采购、产业链议价能力，全国化品牌服务优势，专业化人才等诸多优势，足以在过去几年克服管理半径不断扩张所带来的不确定性。 ▍地产企业和信用债市场蜜月期结束。我们认为，即便房地产信贷有所恢复，境外的投资者对地产主体信用的信心很难恢复，境内信用债市场的信心也会受到打击，市场化发行的难度可能增加，境内受冲击程度则预计不如境外。我们预计，大多数大中型地产在未来一段时间都要面临或大或小的，以经营性现金流流入净偿还债务的情况。而项目层面向总部层面的现金“逆流动”并不顺畅，则增加了大企业的挑战。 ▍拿地日趋本地化，可以市场化采购一流的集采和物管服务，销售渠道看重能力胜过盘源，也都推动了开发业务集中度下行。因城施策使得土地市场的本地非标属性日甚一日。市场上最好的集采体系，物业管理品牌等都开始对第三方公司开放，而不再为个别大公司独占。渠道并不在意大开发企业的关系，而是看重强化自身的能力。这些因素都在削弱大型公司的竞争力，优化本地化、项目化公司的发展前景。我们预计，2021 年-2025 年，按照销售面积算，top20%集中度分别为 28.6%、27.3%、26.7%、26.1%和 25.7%；按照销售额算，则分别为 38.1%、36.3%、35.5%、34.8%和 34.2%。 ▍新竞争格局的投资涵义。我们认为，一部分大中型全国性开发企业市场份额的下降，伴随的是项目型，本地化公司份额的上升。由于本地化，项目型公司很少上市，所以这并不意味着投资者应该聚焦小市值地产开发公司。恰恰相反，所谓小市值地产开发公司，常常正好是市场份额受损最严重的中型公司。在开发领域，集中度下降可能意味着开发企业的选股将更需聚焦。大开发企业培育新业务，保住境内外市场信用融资渠道，都将成为关键。 ▍风险提示：开发企业盈利能力持续下行的风险；部分开发企业信用风险持续暴露的风险。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价 EPS PE 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 万科 A 19.22 3.57 3.05 2.97 2.95 5.4 6.3 6.5 6.5 买入 保利发展 14.26 2.42 2.54 2.66 2.75 5.9 5.6 5.4 5.2 买入 招商蛇口 11.91 1.46 1.60 1.64 1.68 8.2 7.4 7.3 7.1 买入 龙湖集团 40.05 3.45 4.15 4.77 5.53 11.6 9.7 8.4 7.2 买入 房地产和物业服务行业 评级 强于大市（维持） 房地产和物业服务行业跟踪报告｜2021.11.29 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 华润置地 35.00 3.78 4.33 4.94 5.57 9.3 8.1 7.1 6.3 买入 金地集团 10.44 2.30 2.32 2.33 2.34 4.5 4.5 4.5 4.5 买入 旭辉控股集团 4.50 1.07 1.21 1.32 1.43 4.2 3.7 3.4 3.1 买入 碧桂园 7.27 1.61 1.98 2.16 2.52 4.5 3.7 3.4 2.9 买入 金科股份 4.25 1.32 1.50 1.65 1.87 3.2 2.8 2.6 2.3 买入 新城控股 33.14 6.75 7.85 8.88 9.81 4.9 4.2 3.7 3.4 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 11 月 26 日收盘价 pOtMnNmNuMtOqMsMxPsNnMaQ9R9PpNnNnPmNkPpOoPfQtQrRbRmNtNuOqRmOuOsOxO 房地产和物业服务行业跟踪报告｜2021.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 集中度提升的最大背景是信用债市场崛起......................................................................... 1 开发行业集中度提升的十年............................................................................................... 1 信用债是关键因素 ............................................................................................................. 1 推动集中度上升的其他因素............................................................................................... 2 行业集中度上升趋势已经逆转 ........................................................................................... 2 地产企业和信用债市场的蜜月期已经结束 ......................................................................... 2 拿地更加“本地化”了 ........................................................................................................... 4 集采和物业服务走