由ODM走向自主品牌，乘电踏车之势加速成长

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 久祺股份（300994） 证券研究报告 2021 年 12 月 18 日 投资评级 行业 汽车/其他交运设备 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 51.24 元 目标价格 69.6 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 194.24 流通 A 股股本(百万股) 46.06 A 股总市值(百万元) 9,952.86 流通 A 股市值(百万元) 2,359.89 每股净资产(元) 5.62 资产负债率(%) 41.10 一年内最高/最低(元) 58.47/24.50 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 由 ODM 走向自主品牌，乘电踏车之势加速成长 行业特点：格局松散，电踏车星星之火，成为新增长点 全球自行车需求约 1.2 亿辆，预计市场规模约 2800 亿元。行业格局松散，巨大机械为全球著名自行车制造商，2020 年销量占比约 3.7%，集中度较低的原因：1）产品个性化程度高（如应用场景、品牌喜好、购买力等） 2）各个国家自行车标准不同 。 类比电动车，电踏车为自行车行业带来新增量。欧洲：2020 年电踏车销量 453.7 万辆， 2015-2020 年复合增速 27%。美国：2020 年销量约 50-60 万辆，同比翻番。美国电踏车处于发展初期，随着电踏车法规落地，预计未来三年电踏车增速有望达到 50%。 轻资产运营，聚焦设计、品牌、渠道 自行车虽然属于制造业，但具有消费品属性，品牌、渠道为重要的护城河。从久祺、巨大机械的三费构成看，销售费用远高于管理、研发费用。虽然巨大机械为相对成熟的品牌，但推销费用率仍较高，2020 年推销费用率达到 9.3%，远高于管理费用率 2.6%、研发费用率 1.3%。 久祺深谙行业特点，聚焦于设计开发、品牌、渠道建设等关键环节，轻资产运营，外包生产为主、自主生产为辅。 久祺成长看点：拓品类、新渠道&自主品牌占比提升 ✓ 拓品类：久祺从成人车、童车延伸至电踏车。2020 年，久祺电动助力车平均单价 1613 元，是成人车的 3.6 倍，儿童车的 6.8 倍。电动助力车 ASP 远高于成人车、童车，能给公司带来更大业绩弹性。 ✓ 新渠道：相对于线下消费，线上消费者更注重品类多样、好评率，给新品牌切入消费者提供了可能性。线上毛利率远高于线下，2020年童车线上、线下业务毛利率分别为 74.1%、16.7%。 ✓ 自主品牌：2018-2020 年 OBM 在公司营收占比分别为 10%、11%、16%。公司有 Hiland、Joystar 等自有品牌，在北美具有一定知名度。自有品牌直接面对终端消费者，不需要经过品牌商、代工厂等环节，可获得更高毛利率。 巨大机械、美利达成长之路：从 OEM 到自有品牌，聚焦高端市场 巨大机械、美利达创立初期都从 OEM 起步，积累生产、研发等能力，久祺成长路径较为相似。巨大机械采用自有品牌+直销模式，美利达采用合资+经销模式，2017 年之后电踏车使两个公司业绩重回高增。 目前来看，久祺与巨大机械的策略较为接近，针对不同市场、人群采用多品牌发展策略。在 ODM 方面，久祺也积累深厚，ODM、自有品牌有望成为久祺发展的双引擎，电踏车也有望显著增厚利润水平。 盈利预测与估值 看好久祺品类扩张、布局新渠道、自有品牌比例提升。看 2025 年，我们预计久祺电踏车销量有望达到 150-200 万辆，贡献净利润 3 亿元，中长期成长空间广阔。预计 21、22 年归母净利润 2.1、3 亿元。给予 2022 年 PE 45X，对应股价 69.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：自有品牌开拓不及预期、自行车行业需求大幅下降、海运费用维持高位、贸易摩擦、产品销量不及预期等。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,795.43 2,285.56 3,747.47 4,965.02 6,612.91 增长率(%) (1.38) 27.30 63.96 32.49 33.19 EBITDA(百万元) 147.90 241.57 291.45 427.10 595.68 净利润(百万元) 101.99 156.75 209.68 300.35 420.62 增长率(%) 97.57 53.70 33.77 43.24 40.04 EPS(元/股) 0.53 0.81 1.08 1.55 2.17 市盈率(P/E) 98.98 64.40 48.14 33.61 24.00 市净率(P/B) 29.80 23.08 8.70 6.91 5.37 市销率(P/S) 5.62 4.42 2.69 2.03 1.53 EV/EBITDA 0.00 0.00 30.52 20.36 13.71 资料来源：wind，天风证券研究所 -20%-8%4%16%28%40%52%64%2020-122021-042021-08久祺股份其他交运设备 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 行业特点：格局松散，电踏车星星之火，成为新增长点 ...................................................... 5 1.1. 行业空间：预计全球自行车 1.2 亿辆，市场规模 2800 亿元 .......................................... 5 1.2. 竞争格局：自行车行业格局松散，骑行偏好、标准、文化等造成差异 ..................... 6 1.3. 电踏车为新增量，欧洲、美国、日本渗透率持续提升 ..................................................... 9 2. 轻资产运营，聚焦设计、品牌、渠道 ..................................................................................... 11 2.1. 由必选消费转向可选消费，消费者价格敏感度降低 ........................................................ 11 2.2. 销售费用高于管理、研发费用， 品牌为重要护城河 ....................................................... 12 2.3. 久祺轻资产运营，聚焦设计、品牌、渠道等关键环节 ................................................... 13 3. 久祺成长看点：拓品类、新渠道&自主品牌