消费品轻工时尚行业深度报告：优质运动鞋服制造商专题，技术-规模驱动，兼具成长性与确定性

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 行业深度报告2021 年 11 月 21 日 推荐（维持） 优质运动鞋服制造商专题 消费品/轻工时尚 行业规模 占比% 股票家数（只） 286 6.3 总市值（亿元） 21730 2.5 流通市值（亿元） 15156 2.1 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.7 -10.6 -4.8 相对表现 2.4 -5.1 -4.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《李宁（2331.HK）品牌溢价&技术升级&运营提效，全面崛起势头不可挡》2021-08-17 2、《伟星股份（002003.SZ）国内钮扣拉链产业隐形冠军 技改驱动业绩增长提速》2021-10-08 3、《时尚消费行业 2022 年度投资策略—品牌分化加剧，产品创新与渠道变 革 共 振 驱 动 高 质 量 增 长 》2021-11-04 运动鞋服品牌龙头凭借技术突破&稀缺营销资源加持于行业波动中持续成长，市占率持续提升。运动鞋服代工龙头与品牌深度绑定，行业壁垒高，呈现集中化、规模化、科技驱动式增长模式。本篇文章对运动鞋制造商华利&丰泰，面料及成衣纵向一体化制造商申洲&儒鸿，以及辅料伟星股份进行深入分析。  运动鞋服赛道具备穿越经济周期能力：运动鞋服龙头品牌凭借强大的产品功能壁垒进行迭代升级，并借助运动冠军代言以及场景化营销强化品牌所拥有的运动基因，于行业波动中持续发展壮大，具备穿越经济周期能力。过去 5年 Nike/Deckers/李宁/安踏总市值累计涨幅分别 193%/493%/1934%/511%，大幅跑赢所在市场指数。  产品功能细分化场景化成为品牌商核心竞争力之一：Nike 于 80 年代开启气垫技术升级之路，并于 90 年代中期针对中高端篮球鞋置入碳纤维板，增强鞋底支撑性和稳定性。李宁中底技术体系完善，䨻科技应用至旗下众多产品系列。Hoka/On Running/索康尼的竞速缓震科技在小众专业跑鞋领域备受瞩目。Lululemon 将瑜伽服面料的高弹轻薄透气快速排汗功能做到极致。始祖鸟将冲锋衣轻量防风防水保暖性能做到极致。  运动鞋服代工赛道优质：高壁垒：头部运动鞋服品牌单款产品销售量大，对交期及时性要求高，对代工企业提出较高要求，包括准入壁垒、研发壁垒、品控壁垒、交期壁垒、规模壁垒等。上下游之间关系紧密，一旦成为核心供应商后，品牌商不会轻易更换供应商。高集中度：头部品牌出于降低管理难度&提高管理效率目的，近年来有意压缩供应商数量，将订单向优质供应商集中。业绩增长高确定性，享高估值溢价：优质鞋服制造商需具备：强大技术实力，做到与品牌商在新品方面协同研发，包括对于生产工艺持续升级、对材料持续开发能力。精益化管理能力，做到快速响应品牌商订单，并在最短时间交货。多区域产能布局能力，具备以上实力的制造商才可以做到在品牌商采购份额持续提升，自身受规模效应以及效率提升驱动盈利能力提升，实现 ROE 提升，进而获得超越行业水平的估值定价。  优质制造商代表：华利集团：运动鞋代工龙头，拥有 Nike/VF/Deckers/Puma优质客户，产能基地布局越南北部，订单充沛&扩产积极，产品及客户结构优化升级推动利润弹性释放。丰泰企业：Nike 全球最大鞋类供应商，工艺精湛&多地区产能布局。申洲国际：中国最大针织垂直化服装制造商和出口商，覆盖织造、染整、裁剪、缝纫、包装及运输等环节，实现面料生产和成衣加工无缝对接，具有短交期、快速反应优势。研发实力强大，前瞻布局运动服饰赛道，前四大客户耐克、阿迪达斯、彪马和优衣库收入占比超 80%。产能布局从国内宁波、衢州、安庆逐步向越南、柬埔寨金边扩张，完成了全球化布局。儒鸿：聚焦功能性面料以及运动服饰系列，客户包括 Nike、Puma、lululemon。伟星股份：多年技改显效，生产提效&缩短交期&升级工艺精细化水平，叠加积极的营销策略，与头部客户共成长。  投资建议：重点关注港股申洲国际；维持 A 股华利集团强烈推荐-A 评级，22PE33X；维持 A 股伟星股份强烈推荐-A 评级，22PE14.5X。  风险提示：疫情导致需求不达预期；疫情影响制造商扩产进度；原材料上涨、运费增加侵蚀制造商盈利能力的风险。 重点公司主要财务指标 股价 20EPS 21EPS 22EPS 21PE 22PE PB 评级 伟星股份 10.52 0.51 0.62 0.73 17.1 14.5 3.1 强烈推荐-A 华利集团 95.00 1.61 2.30 2.88 41.3 33.0 10.9 无评级-无 资料来源：公司数据、招商证券 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 赵中平 S1090521080001 zhaozhongping@cmschina.com.cn -20-1001020Nov/20Mar/21Jul/21Oct/21轻工时尚沪深 300(%) 技术&规模驱动，兼具成长性与确定性敬请阅读末页的重要说明 2行业深度报告正文目录 一、 功能持续升级是运动鞋服品牌成长的核心驱动力 ...............................................................................................6 1、 全球体育用品龙头具备穿越经济周期属性 功能迭代打破成长天花板 ..................................................................6 2、 运动鞋：中底科技之角逐 .....................................................................................................................................7 （1） Nike：中底技术创新的引领者 ..........................................................................................................................7 （2） 李宁：技术基础扎实，中底䨻科技已应用至旗下众多产品系列 ........................................................................8 （3） HOKA：弹速先锋，收入高增长 .......................................................................................................................9 （4） 索康尼：全球四大慢跑鞋之一，中国市场开拓空间大 ..............................................................