债市启明系列：央行加强汇率预期管理，人民币汇率如何走？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 央行加强汇率预期管理，人民币汇率如何走? 债市启明系列｜2021.11.23 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 今年 9 月下旬以来人民币汇率和美元指数出现同时走强。近期央行最新发布的三季度货币政策执行报告以及全国外汇市场自律机制第八次工作会议表明人民币汇率双向波动使得发达经济体政策调整对我国影响有限，并强调加强人民币汇率预期管理。在美元指数震荡走强叠加央行加强预期管理的背景下，短期内人民币汇率或难以再现超调现象。在年底较强的结汇意愿支撑下，人民币汇率整体保持强韧性，同时我们认为政策层面或更倾向于让市场力量发挥作用，助推人民币汇率保持双向波动。 ▍美元指数上行背景下，人民币汇率逆势走强。9 月下旬后人民币汇率与美元指数脱钩，在美元指数整体上涨背景下人民币强势突破 6.4。同期人民币较非美货币也有所走强，非美货币权重较高的 CFETS 人民币汇率指数和人民币汇率指数（参考 BIS货币篮子）自 9 月底以来增速较为明显。强劲出口导致较高的结汇意愿以及中美关系缓和抬升市场风险偏好两方面因素为近期的人民币形成支撑。考虑到当前国内非金融企业外汇存款处于历史高位，叠加明年春节早于往年，预计后续结汇高峰或有所提前。此外中美在环保、外贸等领域关系出现边际缓和，提振了市场情绪，预计年内人民币维持强韧性。 ▍人民币汇率双向波动有助于应对外部风险，加强预期管理或成为后续工作重点。三季度，人民币汇率双向波动特征有所强化，美元兑人民币即期汇率围绕 6.46 的中枢水平上下波动。在此背景下，三季度的货币政策执行报告在总体基调上加入“以我为主”，表明人民币汇率双向波动使得发达经济体政策调整对我国影响有限，并强调了继续保持人民币汇率弹性，同时进一步加强预期管理。全国外汇市场自律机制召开第八次工作会议，其中两点值得关注：（1）新增“偏离程度与纠偏力量成正比”表述。结合 10 月中上旬美元兑人民币的即期汇率持续下行以及人民币汇率近期与美元指数的脱钩，我们认为短期内人民币汇率或难以出现超调现象，弹性有望增强，建议关注美元兑人民币中间价的变化；（2）相较于第七次会议强调企业和金融机构不宜“炒汇”，第八次会议审议通过了《中国外汇市场准则》（修订稿）和汇率风险中性理念倡议书，并新增外汇衍生品、风险管理、应对外部冲击等内容，有助于缓和市场单边押注情绪，降低了人民币汇率偏离程度。 ▍总结。在当前美元指数震荡走强叠加央行加强预期管理的背景下，我们认为短期内人民币汇率或难以再现超调现象。在年底较强的结汇意愿支撑下，预计人民币汇率弹性将增强，整体保持强韧性。长期来看，明年海外加息预期逐步增强以及我国出口同比增速预计回落或将使得人民币面临一定压力。今年二季度人民币汇率的超调现象曾引发政策层上调外汇存款准备金率，但在当前情况下，我们认为政策层面或更倾向于让市场力量发挥作用，以助推人民币汇率保持双向波动，建议后续关注美元兑人民币中间价的变化情况。 债市启明系列｜2021.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 今年 9 月下旬以来人民币汇率和美元指数出现同时表现强势的现象。近期央行最新发布的三季度货币政策执行报告以及全国外汇市场自律机制第八次工作会议表明人民币汇率双向波动使得发达经济体政策调整对我国影响有限，并强调加强人民币汇率预期管理。在美元指数震荡走强叠加央行加强预期管理的背景下，短期内人民币汇率或难以再现超调现象。在年底较强的结汇意愿支撑下，预计人民币汇率整体保持强韧性，同时我们认为政策层面或更倾向于让市场力量发挥作用，助推人民币汇率保持双向波动。 ▍ 美元指数上行背景下，人民币汇率逆势走强 9 月下旬后人民币汇率与美元指数脱钩，在美元指数整体上涨背景下人民币强势突破6.4。从历史上看，人民币汇率与美元指数曾多次出现背离走势，但多为“一方震荡+一方走强/走弱”的组合，近期二者均保持强势的情况则较为罕见。具体来看，美元兑人民币的即期汇率从 6.47（9 月 22 日数据）一路下行至 6.38（10 月 25 日数据）。随后虽回调至6.4 附近震荡，但在 11 月 16 日中美元首视频会晤后，美元兑人民币即期汇率触及近期低点 6.377。美元指数方面则整体保持震荡上行，尤其是进入 11 月后，随着美国 10 月通胀、零售等数据的披露，以及欧央行行长在 11 月 19 日会议上发表鸽派言论，美元指数快速走强并突破 96。 图 1：从历史上看，人民币汇率与美元指数曾多次出现背离走势，但多为“一方震荡+一方走强/走弱”的组合（1973年 3 月=100） 资料来源：Wind，中信证券研究部 85.0087.0089.0091.0093.0095.0097.0099.00101.00103.00105.006.206.406.606.807.007.207.402016-012017-012018-012019-012020-012021-01即期汇率:美元兑人民币美元指数（右轴）qRqPqQmOnOpMnNoOnRtOoM7NcMaQsQmMsQnMiNnMqReRtRpMaQmNpRMYrQqOuOtQvN 债市启明系列｜2021.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：9 月下旬后，人民币汇率与美元指数脱钩，11 月后二者均保持强势（1973 年 3 月=100） 资料来源：Wind，中信证券研究部 同期人民币较非美货币也有所走强。从汇率指数角度来看，非美货币权重较高的CFETS 人民币汇率指数和人民币汇率指数（参考 BIS 货币篮子）自 9 月底以来增速较为明显，截至 11 月 19 日，上述两类人民币汇率指数较 9 月 30 日读数分别增长 2.19%和2.37%。观察具体币种，10 月以来以欧元和英镑为代表的发达经济体货币兑人民币的即期汇率均呈现下行趋势，以人民币兑墨西哥比索和马来西亚林吉特为代表的新兴经济体货币的即期汇率整体上行。 图 3：非美货币权重较高的人民币汇率指数自 9 月底以来增速较为明显（点） 资料来源：Wind，中信证券研究部 88.0089.0090.0091.0092.0093.0094.0095.0096.0097.006.35006.45006.55006.6500即期汇率:美元兑人民币美元指数（右轴）94.0096.0098.00100.00102.00104.00106.00108.00CFETS人民币汇率指数人民币汇率指数(参考BIS货币篮子) 债市启明系列｜2021.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：发达经济体货币兑人民币的即期汇率均呈现下行趋势 图 5：人民币兑新兴经济体货币的即期汇率则整体上行 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 强劲出口导致较高的结汇意愿以及中美关系缓和抬升市场风险偏好两方面因素为人