债市启明系列：明年的经济增长目标会是多少？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 明年的经济增长目标会是多少？ 债市启明系列｜2021.11.24 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 随着下半年经济增长的下行压力不断增大，市场上对于明年经济的担忧声也逐渐增多。在“逆周期”政策的托底下，对于 2022 年的经济预期不能太“顺周期”，我们认为明年的经济增长目标或定在“5.5%左右”。三驾马车中，预计投资将成为明年宽信用、稳杠杆、稳增长的主要抓手。对于债市而言，从金融底到经济底不断确认的过程中，预计利率下行的空间相对有限，回调的风险反而有所增加。 ▍通过对历年经济增长目标和对国内经济展望的梳理，我们可以发现以下几个特征：①每次调整的步长在 0.5%左右，可能是区间也可能是某个点位左右。②从 GDP 增速目标和当年实际结果的对比来看：如果当年 GDP 增速目标为一个区间，实际结果均落在了 GDP 目标区间范围内；如果当年 GDP 增速目标为一个点位“左右”，实际结果往往在目标点位±0.2%的范围内。③GDP 增速目标往往会考虑可行性和完成难度的平衡。 ▍我们认为明年的经济增长目标定在“5.5%左右”和“5%-5.5%”都有可能，我们更倾向于“5.5%左右”。我们认为明年经济增长目标在“5.5%左右”可能性最大的理由主要有以下几点：①对标今年的情况，具备实现的可行性，但又不会太容易完成。②符合正常年份调整步长为 0.5%的惯例。③经济需要保持一定的增速才能平稳运行，下滑过快则可能会形成预期和现实间的恶性循环。 ▍如何稳增长，实现经济增长目标？合理举债、稳定宏观杠杆是稳增长的必要条件。历史上看，杠杆周期的变化与经济周期息息相关。近期一系列积极的政策信号，不论是央行的碳减排支持工具、2000 亿元支持煤炭清洁高效利用的专项再贷款，还是财政部印发的《地方政府专项债券用途调整操作指引》，抑或是央行对房地产开发贷、按揭贷款限制的边际放松，都是希望通过宽信用、稳杠杆的方式来稳住实体经济的需求。只有稳住了信用和杠杆，才能稳住实体需求和经济增速。 ▍投资预计将成为明年宽信用、稳杠杆、稳增长的主要抓手。三驾马车的角度看，明年出口增速或将放缓，预计消费增速上行空间相对有限，投资将成为明年稳增长最重要的抓手。今年前 10 个月的固定资产投资两年平均增速仅为 3.9%，而疫情前固定资产投资增速最低的年份为 2019 年的 5.4%，投资不足是导致今年经济增速显著下行的重要原因之一。展望明年，基建投资具备上行空间；制造业投资关注高技术和绿色行业；房地产托而不举，但房地产投资增速存在一定惯性。 ▍债市策略：想要实现稳增长的目标，合理举债稳定宏观杠杆是稳增长的必要条件。近期一系列积极的政策信号，都是希望通过宽信用、稳杠杆的方式来稳住实体经济的需求，主要的抓手在于投资。明年基建、制造业投资或将上行，节奏更偏前置，房地产投资全年有望实现正增速。对于债市而言，宏观政策转向的初期总会陷入宽货币与宽信用的纠结，陷入震荡行情，但从金融底到经济底不断确认的过程中，预计利率下行的空间相对有限，回调的风险有所增加。 债市启明系列｜2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 关于 2022 年经济增长目标的讨论 通过对历年经济增长目标和对国内经济的展望的梳理，我们可以发现以下几个特征： ①每次调整的步长在 0.5%左右，可能是区间也可能是某个点位左右。除了 2020 年和2021 年 GDP 增速的波动加大，导致“测不准”之外，过去历年的 GDP 增速目标只有两种类型的表述，一种情况是给定一个宽度为 0.5%的区间，另一种情况是在某个以 0.5%为倍数的点位“左右”。每次调整的步长均为 0.5%。 ②从 GDP 增速目标和当年实际结果的对比来看：如果当年 GDP 增速目标为一个区间，实际结果均落在了 GDP 目标区间范围内；如果当年 GDP 增速目标为一个点位“左右”，实际结果往往在目标点位±0.2%的范围内。 ③GDP 增速目标往往会考虑可行性和完成难度的平衡。在国内经济增长的下行压力增加时，政府往往下调增速目标。即便增速目标下调，也不会太容易完成。2021 年是一个特殊情况，一方面低基数导致 GDP 增速难以准确预测，另一方面是全球疫情的演绎和经济的不确定性仍然很大。 表 1：十八大以来历年政府工作报告中的经济增长目标 时间 GDP 增速目标 当年实际经济增速 城镇登记 失业率目标 对国内经济的展望 2013 年 7.5%左右 7.7% 低于 4.6% 我国发展仍处于可以大有作为的重要战略机遇期，经济社会发展具备很多有利条件和积极因素，也面临不少风险和挑战。 2014 年 7.5%左右 7.4% 4.6%以内 我国支撑发展的要素条件也在发生深刻变化，深层次矛盾凸显，正处于结构调整阵痛期、增长速度换挡期，到了爬坡过坎的紧要关口，经济下行压力依然较大。 2015 年 7%左右 6.9% 4.5%以内 我国经济下行压力还在加大，发展中深层次矛盾凸显，2015 年面临的困难可能比 2014 年还要大。 2016 年 6.5%-7% 6.7% 4.5%以内 今年（2016 年）我国发展面临的困难更多更大、挑战更为严峻。 2017 年 6.5%左右 6.9% 4.5%以内 我国发展处在爬坡过坎的关键阶段，经济运行存在不少突出矛盾和问题。 2018 年 6.5%左右 6.6% 4.5%以内 我国经济正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，还有很多坡要爬、坎要过，需要应对可以预料和难以预料的风险挑战。 2019 年 6%-6.5% 6.1% 4.5%以内 2019 年我国发展面临的环境更复杂更严峻，可以预料和难以预料的风险挑战更多更大。 2020 年 - 2.3% 5.5%左右 当前和今后一个时期，我国发展面临风险挑战前所未有。 2021 年 6%以上 - - 今年我国发展仍面临不少风险挑战，但经济长期向好的基本面没有改变。 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 考虑两个比较重要的点位——5.0%和 5.5%，5.0%可能是明年经济增速目标的下限，5.5%作为经济增速目标的更具合理性。 5.0%是今年一季度的 GDP 两年平均增速，与今年三季度的 GDP 增速 4.9%接近。从经济环境上对比，一季度和三季度都是经济下行压力较大的时候，一季度由于鼓励就地过年，服务业增速下滑对经济的拖累较大；三季度是疫情、汛情和限产限电问题的叠加，经济阶段性承压。从明年全年的维度来看，在不出现超预期系统性风险的情况下，保 5.0%的难度其实并不太大。即便有暂时性或者偶然性的冲击，也能够被政策的逆周期调节熨平。qRrPtRtRoOpNxPoOnRzRrQ7NaObRtRpPoMpOjMnMnMjMmOmQ9PqRoQuOmMsOwMqRoN 债市启明系列｜2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部