债市启明系列：当前债市最大的隐患是什么？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 当前债市最大的隐患是什么? 债市启明系列｜2021.11.26 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 从测算的债市杠杆率、质押式回购成交量以及隔夜回购占比来看，当前债市加杠杆情绪明显升温，已经构成了当前债市最大的风险点。总结以往监管经验，后续央行可能通过边际收紧货币政策以控制市场回购规模。总体来看，预计高回购高杠杆格局难以持续，当前资金市场结构更为脆弱，继续采取杠杆策略的收益风险比可能有所下滑，建议密切关注风险，谨慎控制杠杆。 ▍近期市场回顾：长端利率震荡，投资者加大回购抬高杠杆构成了当前债市最大的隐患。近期经济基本面继续寻底，叠加通胀仍待发酵和宽信用蓄势待发，债市整体表现较为纠结，10 年期国债收益率持续在 2.9%附近震荡。在债市长端利率震荡的背景下，投资者注意到资金面维持中性稳健，开始通过加大回购抬高杠杆以增厚收益，构成了当前债市最大的隐患。 ▍债市加杠杆情绪明显升温。①直接测算的债市杠杆率：11 月杠杆率虽然没有明显上行，但中枢较 8-9 月有所升高，且同比抬升 3 个百分点；②质押式回购成交量以及其维持高位的时间：质押式回购日成交量，11 月以来上行趋势明显，年内首次突破 5 万亿元，连续 17 个交易日维持在 4 万亿以上，10 日移动平均成交量达到历史最高值；③隔夜质押式回购成交量占总回购成交量比例：根据占比在 87%以上的标准来看，可以看到目前市场加杠杆的情绪较为高涨，虽然尚未达到 90%警戒线，但差距正逐步缩减，有必要引起一定的重视。 ▍货币政策需要关注回购杠杆。过度依靠回购来增厚收益会加重资金空转的问题；而且这个过程基本不消耗超储，机构难以自我刹车，市场极易陷入盲目扩张的无序状态。历史经验中监管趋于提前发现杠杆风险，边际收紧货币政策使得资金面保持中性：①2020 年 5 月份暂停公开市场操作，MLF 缩量续作，多次降息预期被打破；②2020 年年末债市加杠杆，货币政策随后也出现小幅收紧；③今年 5 月初和 7-8月央行通过逆回购缩量续作和 MLF 缩量续作回笼部分资金，杠杆维持在合理区间。 ▍高回购高杠杆格局难以持续。一方面，高杠杆风险下，央行可能通过边际收紧货币政策，抬升资金利率，使 DR007 重返 2.2%之上以控制市场回购规模；另一方面，当前资金市场结构更为脆弱，一旦基本面和宽信用的利空预期差出现，投资者很可能快速自发去杠杆。 ▍债市策略：从测算的债市杠杆率、质押式回购成交量以及隔夜回购占比来看，当前债市加杠杆情绪明显升温，已经构成了当前债市最大的风险点。总结以往监管经验，同时考虑目前高回购高杠杆可能加重资金空转问题，使市场陷入盲目扩张的无序状态，后续央行可能通过边际收紧货币政策以控制市场回购规模，投资者也可能在基本面和宽信用的利空信号出现时快速自发去杠杆。总体来看，预计高回购高杠杆格局难以持续，当前资金市场结构更为脆弱，继续采取杠杆策略的收益风险比可能有所下滑，建议密切关注风险，谨慎控制杠杆。 债市启明系列｜2021.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 从我们测算的债市杠杆率、质押式回购成交量以及隔夜回购占比来看，当前债市加杠杆情绪明显升温，已经构成了当前债市最大的风险点。总结以往监管经验，后续央行可能通过边际收紧货币政策以控制市场回购规模。总体来看，预计高回购高杠杆格局难以持续，当前资金市场结构更为脆弱，继续采取杠杆策略的收益风险比可能有所下滑，建议密切关注风险，谨慎控制杠杆。 ▍ 近期市场回顾 近期经济基本面继续寻底，叠加通胀仍待发酵和宽信用蓄势待发，债市整体表现较为纠结，10 年期国债收益率持续在 2.9%附近震荡。11 月以来公布的经济数据以及当前的政策力度等一定程度上加大了市场对四季度经济延续弱势的担忧：①制造业和非制造业 PMI指数均下滑，从总量层面看经济增速仍然具有一定的下行惯性；②“稳价”政策效果显著，通胀担忧有所缓解；③散点疫情反复，消费再遇扰动。另一方面，按揭贷款边际放松、再贷款推进、政府债券发行使得 10 月份的社融增速筑底回升，但“宽信用”似乎还处于缓步推进的过程。综合来看，目前处于经济增速下行与政策见效的间隙，市场情绪将更为纠结，10 年期国债收益率持续在 2.9%附近震荡。 图 1：10 年期国债到期收益率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 在债市长端利率震荡的背景下，投资者注意到资金面维持中性稳健，开始通过加大回购抬高杠杆以增厚收益，构成了当前债市最大的隐患。债券市场传统的增厚收益的方法包括加杠杆、拉久期和信用下沉，然而当前债市表现较为纠结，利率上行下行方向尚不清晰，机构不敢贸然拉长久期；另一方面下半年以来，债市负面事件增多，尤其是 9 月和 10 月，涉及的违约债券余额连续大幅增加，信用下沉也并非当前明智之举。对比之下，央行通过公开市场操作投放或回笼资金，维持流动性整体合理充裕，R007 一直保持在 2.20%的政策利率附近，R001 一度降至 2.00%以下，市场对于资金面预期相对乐观，因此开始通过回购增大杠杆，质押式回购日成交量自 11 月以来上行明显，年内首次突破 5 万亿元，10日移动平均成交量达到历史最高值。然而，机构加大回购的同时，也构成了当前债市最大的隐患。 2.50002.70002.90003.10003.30003.5000zQrPsPrNmNnP8OaO9PsQoOoMmNeRrQmNfQoMoQaQrQsNMYsQqOvPnNpQ 债市启明系列｜2021.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：银行间质押式回购加权利率（%） 图 3：当月已实质违约债券金额(亿元) 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 债市加杠杆情绪明显升温 一般来说，观察债市杠杆率的变化主要有三个角度，分别是：①直接测算的债市杠杆率；②质押式回购成交量以及其维持高位的时间；③隔夜质押式回购成交量占总回购成交量比例。而从这三个路径来看，均验证了当前债市杠杆率有所上行并逼近历史高位。 根据托管量与待回购债券余额测算债市杠杆率，11 月杠杆率虽然没有明显上行，但中枢较 8-9 月有所升高，且同比抬升 3 个百分点。债券市场杠杆率计算公式为：杠杆率=银行间债券市场托管量/(银行间债券市场托管量-待购回债券余额)。由于中债登自 3 月起不再公布银行间债券市场托管量回购余额，因此我们利用对市场上每日各期限质押式回购交易量测算月末时点的待回购债券余额（由于买断式总余额相比于质押式规模较小，因此我们忽略该指标）。经过测算，11 月最新银行间债券市场杠杆率为 110%（数据截至 11 月 23日），较去年同期高出 3 个百分点。 图 4：债市杠杆率日度测算（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 1.50002.00002.50003.0000R007R007(MA5)020040060