债市启明系列：房地产可能有哪些预期差？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 房地产可能有哪些预期差？ 债市启明系列｜2021.11.18 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 房地产是当前宏观经济最大的不确定因素。房地产周期的快速下行趋势或能在房企现金流得到一定保障后有所缓和，但拐点将取决于销售何时企稳。尽管目前房地产市场面临较大的信用风险和流动性压力，但也不宜对其过于悲观。政策基调的变化已是进行时，不能忽视地产投资的惯性，也不能低估政策稳增长和托底经济的决心。 ▍政策底已现。下半年房地产市场急转直下，随着行业信用风险的暴露和恶化，监管政策开始边际转向。尤其是在近期各部委召开的学习贯彻党的十九届六中全会精神的会议中，发改委和央行提及房地产风险问题。截至目前，央行已经多次对金融机构进行预期引导，纠正金融机构对房企融资管理规则的误解，适当放松涉房融资的限制。历史上看，虽然从政策底到房地产的周期底仍有一段距离，但大方向上房地产市场明年见底回升是相对确定的。 ▍融资成为房地产目前最大的困难。预计房地产行业的融资难题短期内难有缓解，原因有以下几点：①商品房销售前景不容乐观，房价的表现也凸显了当前的供需矛盾，10 月份，多数城市房价已开始环比下跌。从目前的状况来看，这一趋势还未终结。②金融机构在信用风险增大时往往顺周期收缩对房企的风险暴露，开发贷趋于收缩，债券融资难度大幅增加。③房企断臂求生仍有阻碍。理论上现金流压力较大的房地产企业可以通过项目公司的出售来缓解现金流问题，但问题在于即使货币资金富裕的公司可能也不愿参与承债式收购。 ▍现金流压力已经导致开发投资超预期的下滑。10 月地产投资增速下降到-5.4%，既有去年同期高基数原因，与现阶段房企的现金流压力也密不可分。分项上看，资金紧张导致房企经营转向收缩，最先影响到的是拿地和新开工，自年中以来土地市场景气度一直在下降。但是，建安投资的逻辑并不相同，实际上直到三季度房企竣工交付的意愿仍然很强。然而超预期的现金流压力导致部分房企的施工、竣工节奏受到负面影响，也是地产投资超预期下滑的核心原因。 ▍哪些地方存在超预期的可能？ ▍地产销售存在一定惯性，要止住房地产市场的颓势，可能需要有逆周期刺激需求的政策。从历史数据和逻辑上都可以看到，商品房销售是存在一定惯性的。放开按揭贷款限制是地产销售回暖的必要不充分条件，只有购房需求真正起来，才会使得按揭贷款和商品房销售额同步回暖。由于房地产本身就是强周期性行业，政策要做的永远是逆周期调节。要止住房地产市场的颓势，可能需要有逆周期刺激需求的政策。 ▍明年地产投资是否会出现负增长？出现负增长的概率不大，深度转负的概率更小。建安投资下行空间有限，是明年地产投资的主要支撑。由于近年来新开工和预售表现较好，而且与竣工增速之间的剪刀差较大，因此预计存量项目仍然较多，交付压力较大。尽管明年新开工面积大概率继续下滑，但由于政府对房地产的底线要求是保交付，因此我们判断建安投资的需求并不会显著下降。从历史周期看地产投资的惯性，亦可以得到相似的结论。建安投资大幅下行需要极端情形出现——地产企业现金流迟迟无法改善，资金链断裂，大面积项目停滞和烂尾，显然这种极端情形已经触及了政府的底线。 ▍债市策略：房地产是当前宏观经济的主要不确定因素，销售困难和民企违约导致房地产企业现金流压力大幅增加，投资能力显著下降。尽管房地产周期的快速下行趋势能够在房企现金流得到保障后缓和，但拐点将取决于销售何时企稳。不能忽视商品房销售和地产投资的惯性，也不能低估政策稳增长和托底经济的决心。对于债市而言，当前收益率曲线已经再趋平坦化，信用政策的边际放松已经开始，财政发力箭在弦上，宽信用的方向较为确定，冬季散点疫情扰动过后经济基本面在四季度见底的概率较大，届时利率或将面临回调风险。 债市启明系列｜2021.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 政策基调的变化已是进行时 下半年房地产市场急转直下，随着行业信用风险的暴露和恶化，监管政策开始边际转向。尤其是在近期各部委召开的学习贯彻党的十九届六中全会精神的会议中，发改委和央行已经提及房地产风险问题，政策底已现。 发改委：11 月 13 日，发改委党组召开会议传达学习贯彻党的十九届六中全会精神，提到要“配合做好金融、房地产等领域风险处置与防范”。上一次重要会议中与房地产相关的提法是 8 月 19 日在国务院关于今年以来国民经济和社会发展计划执行情况的报告中，表述为“加强房地产市场调控”。 央行：随着房地产市场信用状况不断恶化，市场开始担心风险的传染，央行多次进行预期引导，纠正金融机构对房企融资管理规则的误解，适当放松涉房融资的限制。11 月12 日，央行党委召开会议学习党的十九届六中全会精神，提到要“维护房地产市场平稳健康发展”。 政策底部已现，释放出积极的信号，历史经验上看，从政策底到房地产市场的底部仍有一段距离。从大的方向上看，房地产市场明年见底回升的方向是相对确定的。 表 1：近期发改委和央行关于房地产市场风险的表述 部门 时间 会议 内容 发改委 8 月 19 日 国务院关于今年以来国民经济和社会发展计划执行情况的报告 加强房地产市场调控，试行住宅用地“两集中”出让模式，支持人口净流入的大城市建设保障性租赁住房。 11 月 13 日 国家发展改革委党组召开会议传达学习贯彻党的十九届六中全会精神 配合做好金融、房地产等领域风险处置与防范，同时，稳妥有序抓好岁末年初发展改革重点工作，搞好跨周期调节，谋划好明年经济工作思路。 央行 9 月 29 日 人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会 围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度；金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。 10 月 15 日 2021 年第三季度金融统计数据新闻发布会上央行金融市场司司长邹澜答记者问 部分金融机构对于 30 家试点房企“三线四档”融资管理规则也存在一些误解，将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷。针对这些情况，人民银行、银保监会已于 9 月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。 10 月 20 日 易纲行长在 2021 年G30 国际银行业研讨会的发言及问答 恒大风险是个案风险。应对措施方面，我们一是要避免恒大的风险传染至其他房地产企业。二是要避免风险传导至金融部门。 11 月 12 日 人民银行党委召开会议认真传达学习党的十九届六中全会精神 维护房地产市场平稳健康发展。 资料来源：发改委，中国人民银行，中信证券研究部 rQuMqNqPwPrRwPpRpO