宏观点评：外汇存款准备金率再上调，怎么看人民币汇率？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2021 年 12 月 10 日 宏观点评 外汇存款准备金率再上调，怎么看人民币汇率？ 事件：北京时间 12 月 9 日，央行将金融机构外汇存款准备金率由 7%上调至 9%，随后人民币即期汇率由 6.35 左右快速贬至 6.38 左右。 核心结论：人民币汇率短期仍将强势，2022 年全年趋于贬值，拐点可能在一季度末。 1、外汇存款准备金率的实施机制、调整历史、影响效果。 >实施机制：外汇存款准备金率，是指金融机构吸收的外汇存款中，需要缴存在中央银行用作准备金的比例，与常规的存款准备金率意义相同。央行提高外汇存款准备金率，意味着金融机构提供外汇贷款的能力将有所减弱，从而减少外汇供应，最终抬高外汇汇率、压低人民币汇率。 >调整历史：2004 年 10 月、2006 年 8 月、2007 年 5 月，央行曾 3 次上调外汇存款准备金率，从 2%提高至 5%，每次上调 1 个百分点。随后时隔 14 年至 2021 年 5 月，央行再次将外汇存款准备金率由 5%上调至 7%，本次进一步由 7%上调至 9%。 >影响效果：截至 2021 年 11 月，金融机构外汇存款规模 1.02 万亿美元，上调外汇存款准备金率 2 个百分点，意味着将直接回笼 200 亿美元的外汇流动性。相比之下，根据 BIS 统计，2019 年全球人民币外汇交易规模高达 2850 亿美元，因此影响有限。从实际表现来看，过去 4 次上调外汇存款准备金率后，金融机构的外汇存贷款规模均未受到显著影响，总体仍维持上升趋势；2021 年 5 月上调后，人民币汇率仅短期内出现小幅贬值，随后持续大幅升值。因此，这一政策更主要的目的是表达央行态度、引导市场预期，其信号意义远大于实际效果。 2、近期人民币持续升值，主因中美关系缓和、全球疫情恶化。 >中美关系：自 2015 年“811 汇改”之后，美元兑人民币与美元指数基本完全同向变动，二者仅有过 2 次较明显的背离：第一次是 2019 年初至 2019 年 4 月，美元指数上涨 2.4%，人民币兑美元升值 2.8%；第二次是 2021 年 10 月初至今，美元指数上涨 3.1%，人民币兑美元升值 1.7%。分析背后的原因可以发现，两次背离均发生在中美关系缓和的背景下：2019 年初中美曾一度接近达成第一阶段贸易协议；今年10 月初则是由于美国贸易代表戴琪发表讲话，称将会启动对华关税的豁免程序。 >全球疫情：在前期报告《美元反弹，人民币为何坚挺？能否持续？》中我们曾指出，全球疫情恶化将对人民币汇率形成支撑，表现为全球新增新冠确诊人数领先人民币汇率 1 个月作用。背后的逻辑在于，中国疫情防控能力更强，经济受冲击程度也更轻，同时中国出口份额有望维持高位。10 月中旬以来，随着天气转冷以及 Omicron 病毒爆发，全球疫情再度恶化，也在一定程度上推动了人民币升值。 3、人民币汇率展望：短期保持强势，明年全年趋于贬值，拐点可能在一季度末。 >短期内：鉴于关税豁免尚未落地，同时拜登 1.75 万亿“更好重建法案”尚未在参议院通过，短期内中美关系依然可以偏乐观。关于全球疫情的演化路径，可参考 Delta病毒爆发后的表现，2020 年 10 月 Delta 病毒首次在印度发现，随后全球确诊人数快速上升，直到 2021 年 1 月中旬才开始回落。而 Omicron 病毒的感染性明显强于 Delta，因此预计本轮全球疫情恶化至少持续到 2022 年 2 月。此外，近期美元指数上涨速度过快，明显超出基本面表现，短期内可能会有回调。 >明年全年：在前期报告《反转之年——2022 年海外宏观展望》中我们曾指出，2022年美元指数大概率上涨，高点可能破 100；同时，出于中期选举诉求，拜登大概率采取更加强硬的对华立场，中美关系在 2022 年更有可能边际趋紧。再考虑到全球疫情不会持续恶化，中国货币政策保持独立宽松，人民币汇率难持续保持强势。 综上分析，短期内人民币汇率有望保持强势，但 2022 年全年来看，人民币汇率大概率由升值转为贬值，拐点可能在 2022 年一季度末，贬值的开始可能要等两大信号，一是中美关系出现紧张的迹象，二是全球疫情开始触顶回落。 风险提示：全球疫情超预期缓和，中美关系超预期演化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《变局与破局—2022 年宏观经济与资产配臵展望》2021-11-29 2、《反转之年——2022 年海外宏观展望》2021-11-12 3、《Taper 终官宣，鹰还是鸽？——美联储 11 月议息会议点评》2021-11-4 4、《9 月非农略弱，不影响 Taper 和加息路径》2021-10-9 5、《美元反弹，人民币为何坚挺？能否持续？》2021-8-24 2021 年 12 月 10 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：2019 年全球人民币外汇交易额达 2850 亿美元 图表 2：历次上调外汇存款准备金率后，外汇存贷款未受到显著影响 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：最新数据仅公布到 2019 年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：2021 年 5 月上调外汇存款准备金率后，人民币不改升值趋势 图表 4：全球新增确诊人数领先人民币汇率 1 个月左右 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 5：美元指数与美元兑人民币两次背离，均是由于中美关系缓和 资料来源：Wind，国盛证券研究所 5824 2129 1108 844 447 332 327 285 233 137 01000200030004000500060007000美元欧元日元英镑澳元加元瑞士法郎人民币港币新西兰元十亿美元2019年全球外汇交易规模02004006008001000120003-0305-0707-1110-0312-0714-1117-0319-0721-11十亿美元金融机构外汇存款金融机构外汇贷款2%→3%3%→4%4%→5%5%→7%6.306.356.406.456.506.556.6021-0121-0321-0521-0721-0921-11即期汇率:美元兑人民币5%→7%6.36.46.56.66.76.86.97.0203040506070809020-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-12万例全球新增新冠确诊人数:7日移动平均即期汇率:美元兑人民币（右轴，逆序）升值贬值美国释放豁免关税信号85878991939597991011031056.06.26.46.66.87.07.27.417-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12即期汇率:美元兑人民币美元指