房地产行业2022年度投资策略：“烦恼”与“幸福的烦恼”

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2021 年 11 月 09 日 推荐（维持） 房地产行业 2022 年度投资策略 总量研究/房地产（不动产与综合服务） ❑ 短期需求下行的烦恼仍在，按揭加快投放的乘数效应暂未形成，或在年底。连续的基数就是周期，短周期回调和信贷收紧叠加，销售持续较弱，即便10 月高频数据出现弱边际改善，但需求下行的烦恼仍未消除，加快按揭投放目前仅限于“小循环”，乘数效应的形成或需要年底。预计 21 年全国销量或在 18 万亿左右（约+5%），22 年销量或较 21 年个位数负增长。 ❑ 政策边际改善已出现，权益配置区间已出现，预计后续房地产税试点细则出台，靴子则完全落地。目前房地产调控政策的主基调仍是“房住不炒”，以“稳”为主，因城施策。短期而言，地方政府和金融条线的政策都出现边际改善，后续有望持续改善。后续房地产税细则出台，“靴子将落地”，认为当前政策或已不具备进一步收紧的空间，政策底已出现。 ❑ 库存底部或在 22 年年底，伴随竞争格局改善，后续竣工弹性高于开工，开工弹性高于销售。预计投资或延续缓慢回落，拿地或持续在下行通道，伴随去库存，预计 22 年投资小个位数增长；而竣工弹性高于新开工，预计22 年全年 10%+；若后续销售边际改善，在冻结库存压制解除、开工未售库存不足等背景下，21 年底到 22 上半年新开工具备向上弹性，弹性或高于销售，预计 22 年全年±0%，倒 V。 ❑ 剩者缓称王，并购市场或出现“幸福的烦恼”。明年或开启中国房企并购大年，复盘美国房企从上世纪 80 年代集中上市后历经的 3 次并购浪潮，认为次贷危机后的并购更具借鉴。判断后续行业优胜劣汰将明显化，同时集中度提高的方式将由过去的比拼周转和杠杆转为比拼内生价值创造能力，“好项目、好对价”或逐步出现，部分房企在选择上或有“幸福的烦恼”。 ❑ 中长期开发业务竞争格局改善，主导行业增长的底层逻辑重置为管理红利。从成长性行业往成熟周期行业变迁是任何行业的必经之路，任何行业都曾经是成长行业，中长期看行业供需格局仍比较稳定；由于过去扭曲的土地供应制度难以持续，房价大幅上行基础遇到制约，三“稳”政策或是常态，过去“加杠杆、赌增值”的商业模式无法持续，“管理红利”将成为主导房地产公司成长的核心变量，这是行业估值体系重构的一个特点。 ❑ 房地产业对 GDP 的贡献始终向上，转型有两大方向和一个支柱。城镇化降速、过去扭曲的土地供应制度不再足以支撑住宅价格大幅上行等，使得中国房地产估值体系切换提前来临；开发活动以外的经营活动，交易活动，管理活动等非开发业务比重或将逐步上升；当前房企转型两大方向：房地产生态链和作为终极模式的“资产管理”，一个支柱：REITs。 ❑ 金融市场和资本市场更加重视对房企现金流层面的考量，我们依据现金流的成长性与稳定性，构建风险与成长的对立统一分析框架。在 22 年或有的竞争环境改善和并购大潮背景下，可自下而上关注成长性和稳定性兼具的权益标的配置；而债券超额收益仍在成长性较高的房企，但识别力需提高。 ❑ 投资建议：开发领域，首推具备“持续内生性现金流创造能力”的【保利地产】【金地集团】【万科 A】等，关注港股【龙湖集团】【华润置地】等，高杠杆型房企要精选“有质量的杠杆”，资源型公司仍可获稳健回报，关注【华侨城 A】等；重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【碧桂园服务】【永升生活服务】【保利物业】【招商积余】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；关注 REITs 标的的长赛道布局。 ❑ 风险提示：政策改善不及预期，房地产税力度超预期，销售下滑超预期，预售监管等政策收紧超预期，市场流动性改善不及预期等 行业规模 占比% 股票家数（只） 145 3.2 总市值（亿元） 17014 2.0 流通市值（亿元） 15649 2.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -10.4 -17.5 -23.7 相对表现 -8.8 -14.5 -23.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《房地产行业 2021 年中期投资策略—顺 势而 为的 房地 产碳 中和 》2021-06-30 2、《藏在房地产业增加值里的“转型”密码—房地产行业 2021 年度投资策略》2020-11-18 3、《低估值策略发酵与房地产下游演绎并存——房地产行业 2020 年中期投资策略》2020-05-29 赵可 S1090513110001 zhaoke@cmschina.com.cn 路畅 S1090521010001 luchang1@cmschina.com.cn 赵心茹 研究助理 zhaoxinru@cmschina.com.cn -30-20-1001020Nov/20Mar/21Jun/21Oct/21(%)房地产沪深300“烦恼”与“幸福的烦恼” 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、政策底已出现，基本面仍有烦恼，剩者“缓称王” ................................................................................................... 4 1. 短期需求下行的烦恼仍在，按揭加快投放的乘数效应暂未形成，或出现在年底 ...................................................... 4 2. 风险偏好上下反复或是银行间沉淀资金转向信贷投放仍较谨慎的结果 .................................................................... 6 3. 政策边际改善已出现，预期房地产税试点细则落地或导致资本市场以及房市的短期观望情绪好转 ......................... 7 4.库存底继续下探，底部或在 22 年年底，伴随竞争格局改善；竣工弹性高于开工，开工弹性高于销售 .................... 9 5. 剩者缓称王，并购市场或出现“幸福的烦恼” ............................................................................................................ 15 二、中长期行业供需格局稳定，但行业估值体系重构已开始 ..................................................................................... 18 1. 中长期开发业务竞争格局改善，主导行业增长的底层逻辑重置为管理红利 ........................................................... 18 2. 房地产业对 GDP 的贡献始终向上，其生