建材行业建材方法论专题系列报告之一：水泥研究框架暨复盘海螺二十年

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2018年07月18日 建材 中性（维持） 水泥Ⅱ 增持（维持） 鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfu@htsc.com 赵蓬 执业证书编号：S0570518040001 研究员 0755-82493836 zhao.peng@htsc.com 陈亚龙 执业证书编号：S0570517070005 研究员 021-28972238 chenyalong@htsc.com 1《建材: 行业周报（第二十八周）》2018.07 2《建材: 行业周报（第二十七周）》2018.07 3《中材科技(002080,买入): 叶片锂膜无需担忧，期待玻纤超预期》2018.07 资料来源：Wind 水泥研究框架暨复盘海螺二十年 建材方法论专题系列报告之一 短期看库存，中期看地产，长期看人口 我们在这篇报告里试图购建一个不同时间跨度的水泥分析框架，围绕竞争优势、定价、周期性三个角度展开讨论，得出水泥企业的长期竞争优势来自于低成本的领先战略，定价从无序竞争向有序的寡头垄断过渡，周期性从 2015 年以来明显减弱，季节性增强。短期看库存，供给收紧造成库存阶段性紧张是历史上多轮价格快速拉涨的基础；中期看地产，地产在建筑业下游需求中波动最大，决定水泥整体消费量；长期看人口，水泥最终是跟随人口活动，跨区域人口流动、区域人口自然增长率、城镇化水平决定了水泥长期空间。重点推荐海螺水泥。 行业α的来源是低成本的竞争优势 水泥是同质化程度高的基本建筑结构材料，用量庞大，几乎没有同等体量的替代品。水泥企业的竞争优势来源于低成本，依赖于工厂选址、生产规模、设备技术、物流运输、管理水平等。竞争优势的具体体现是在行业景气上行期获得更多的扩张机会，行业景气下行期保持较高的产能利用率抢占市场份额。经过精心选址、有物流运输优势的大型的熟料基地建成投产后，在区域市场具有较强的排他性。 水泥周期性削弱，季节性强化 水泥周期来源于下游地产周期以及产能扩张周期的共振，与钢铁煤炭类似，水泥也是较典型的价格型周期品，当产能利用率接近设计满产时，价格具有较大的拉涨空间。从 2015 年以来的一轮周期表现出与以往不同的特点，由于下游地产需求稳定性提升，波动减小，另外严格控制新增产能，所以我们认为水泥周期性在削弱。但是由于水泥库存设计容量较小，无法平滑季节性的供求矛盾，所以季节因素带来的波动在增加。 复盘海螺 20 年，领跑行业，兼具成长与价值的典范 海螺快速发展的 20 年，对大机遇敢于主动出击，但对超过能力范围的新领域，每迈出一步都很谨慎。从华东起家，转战中南、西南、西北，在新型干法线高速发展期快速投放产能，形成较强的规模、成本优势，善于把握国家产业政策，在新增熟料线禁入后，转而开始兼并收购，稳定提升市占率，另外对产业链上下游的延伸非常谨慎，在看到骨料明确出现机会后大力扩建产能，而对混凝土的态度则相对谨慎。 海螺股价未来驱动力：集中度提升，过剩产能退出 股价驱动力源于：（1）业绩类，销量驱动，如 2002-2004，价格驱动，如2010-2011 以及 2016-2017 年；（2）估值类，如 2005 年股改流动性提升，2007 年大牛市氛围，2008 年“四万亿”。展望后市，我们认为公司的股价的驱动力来源于：（1）行业自律稳定价格，市占率提升，并购带来销量稳定增长；（2）过剩产能实质退出，行业估值中枢抬升。 风险提示：跨省产能置换超预期，地产调控趋严，地产投资下滑超预期。 (19)(10)(1)91817/0717/0917/1118/0118/0318/05(%)建材水泥Ⅱ沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2018 年 07 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 导读：一个简明的水泥分析框架 ....................................................................................... 5 当谈论“量”、“价”时，我们实际说的是什么？ .............................................................. 6 水泥的二十年，产能产量的快速扩张 ........................................................................ 6 “α”的来源：竞争优势确立，成本领先的战略 ...................................................... 7 探讨供求：周期性钝化，季节性强化 ...................................................................... 11 短期看库存，中期看地产，长期看人口 ................................................................... 15 海螺复盘：进击的水泥，二十年扩张路 .......................................................................... 20 一、A 股上市初，聚焦华东，完善“T 型”战略布局 .............................................. 20 二、布局中南，迎接牛市，业绩估值双升 ............................................................... 23 三、进军西部，“四万亿”再启水泥牛市 ................................................................. 25 四、全国水泥需求见天花板，进入全面过剩时代 .................................................... 29 五、新周期复苏，供给侧改革的牛市 ...................................................................... 33 股价驱动力以及规律 ....................................................................................................... 38 估值探讨 ......................................................................................................................... 41 相对估值法 ................