轻工行业：变革下的重塑与突围，轻工龙头乘风破浪

华西证券2022年资本市场峰会——分论坛行业策略报告轻工行业首席分析师：徐林锋SAC NO：S1120519080002变革下的重塑与突围，轻工龙头乘风破浪2021年12月7日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告2022年轻工行业投资策略•核心观点：危中求机，乘风破浪•展望轻工行业2022年，仍然充满挑战，但也为优势龙头酝酿良机：1）疫情反复仍将成为常态，积极调整应对甚至逆势扩张是重点；2）后地产时代，预计政策面有望迎来缓和，同时存量需求将逐步提升；3）碳中和持续推进下，将带来行业格局重塑及碳汇等新机遇；4）成本端预计将迎来改善，但依然有不确定性，提高产业议价能力突显；5)出口环境有望改善，提升产业附加值愈发重要；6）下游消费呈多元分化，抓住与解决消费痛点是关键。•投资主线：景气赛道，长跑冠军，政策主题•主线一：高景气或者景气回升行业。家居：竣工数据向好、存量需求增加、成本端改善，以及优势家居龙头份额持续提升下，行业景气有望迎来回升。推荐欧派家居、顾家家居、敏华控股、志邦家居、曲美家居，受益公司海象新材；化妆品：国货品牌凭借本土化优势，市占率不断提升，同时功能性护肤品赛道持续向好。推荐贝泰妮、珀莱雅、上海家化；新兴领域：铝塑膜等运用在新能源汽车上的新材料有望持续放量，推荐：紫江企业。•主线二：长跑冠军，价值回归。推荐晨光文具（传统业务高质量增长巩固核心竞争力，新业务逐步进入利润释放期）、公牛集团（隐形冠军，拓展民用电工新渠道与新产品，挖掘持续增长动力）、稳健医疗（全棉时代业务大有可为，医疗板块疫情后预计平稳增长）、太阳纸业（造纸行业龙头，公司产能稳步扩张）。•主线三：政策主题。关注电子烟监管政策落地，带来行业竞争格局清晰以及细分领域发展的机遇；此外贴合未来发展方向的细分领域有望持续落地实质性利好政策，关注林业碳汇，重点关注党政文化纸龙头。•风险提示：原材料价格大幅上涨风险；汇率波动风险；下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；国际贸易环境变化风险3造纸：白纸进入产能密集投放期，黑纸有望供需平衡356日常消费：文具集中度提升，个护高端化趋势显现新消费：电子烟规范化、化妆品高景气持续包装：成本端压力缓和，看好新兴领域业务拓展目录1轻工行业展望与板块回顾24家居：存量房时代，品牌家居强者恒强7风险提示疫情常态化，对优势企业而言既是风险也是机会。风险主要集中在市场需求潜在下滑的可能性，而机会则在于行业龙头往往能在市场大环境有变化的时候依托自己在各方面的优势，抢占市场，提高自己的市场份额。对于2B业务的公司（例如造纸包装），可以依托于自己良好的管理，保证自己开工不受影响。同时由于供应链体系更加完善，对下游客户的需求可以实时满足。在此基础上，具有资金优势的企业还可以通过扩大产能抢占因为疫情导致停产或半停产的工厂的市场份额。对于2C业务的公司（例如家具文具），龙头企业在品牌、渠道、产品、产能等综合优势突出，拥有优质的经销商资源，护城河深，尤其在疫情的大环境下，会持续抢占二三线品牌及中小企业市场份额，市场份额会加速向龙头靠拢。41.1.1疫情常态化，优势企业努力提升市场份额家居企业Q3受去年高基数、原材料价格、海运费上涨以及限电、东南亚疫情等多种因素影响，Q3单季度营收增速放缓，利润端表现弱于收入，而估值端则反应更为明显，自一季度报披露后，受房地产和部分房企债务风险影响，家居企业估值端持续下挫，此外，部分家居企业与资金压力较大的房企合作产生的应收款或存在较大的计提坏账准备的预期，叠加部分企业业绩表现，这些因素都对家居企业估值端有所压制。短期看，竣工端则随着房企结算高峰期的到来，预计将保持较强韧性，从而带来新房家居消费需求将持续释放。另外，我们看到，2021年下半年来地产政策态度缓和，融资端、土地端乃至销售端，都有不同程度的放松，对于家居企业而言，短期估值压制因素或有所缓解。中长期看，随着我国各城市陆续进入存量房时代，存量房翻新需求持续提升，有助于家居行业稳步发展，其中品牌家居企业凭借渠道、产品、品牌、供应链等优势，持续领先同行，行业集中度将加速提升。51.1.2 地产政策态度缓和，存量房翻新需求持续释放造纸行业大致处于能源密集型行业和非能源密集型行业之间。欧盟碳市场第一阶段覆盖的行业中就包含了造纸行业。造纸行业碳排放类型包含了化石燃料燃烧排放、生产过程排放、净购入的电力产生的排放、净购入的热力产生的排放以及废水厌氧处理等。相较于其他高能耗行业，制浆造纸行业在其生产过程中，产生的树皮、黑液等废料均可以回收再利用，并通过生物质发电等技术为制浆造纸厂提供能源。在欧盟地区，造纸厂60%的电力供给均来自于自己工厂的生物质发电体系。同时，林浆纸一体化的大型企业出现，也将导致生产环节工序减少，从而降低行业能耗。浆纸一体化将可节省木浆烘干的能源消耗，其占整个木浆生产能耗的25%，将较大的降低纸厂能耗。同时，林浆纸一体化的龙头企业有较大的资金优势去投资节能减排的新型设备，前期可以通过节能减排出售冗余的配额，从而获得收益，并最终实现零排放的目的。而小企业没有资金节能减排的改造，未来碳成本将不断增加，从而逐步退出市场，利好未来产业集中度提升。此外，随着碳中和的持续推进，新兴领域，如新能源产业链、碳汇等迎来发展良机。61.1.3 碳中和大背景下，竞争格局将重塑及迎来新机会我们认为，轻工行业里造纸板块的成本传导能力更优于家居板块。因此今年造纸板块受到原材料涨价的冲击相对较少，更核心的问题是下游需求疲软。而家居板块（特别是代工企业）成本能力传导较弱，今年受到成本上涨的冲击较大，盈利能力均有所下滑。虽然疫情之后需求与供给不匹配导致了大宗商品价格大幅上涨，但我们认为疫情后的需求上行已经接近尾声，预计明年大宗商品价格同比将会出现下滑。而“双控”导致的9月份电荒现象也随着国家的有力调控得以缓解，企业能源成本开始下行。同时，受海外疫情影响，海运成本飙升，国际运输交付周期拉长，给国际订单交付造成一定的困难。目前来看，海运价格自10月开始陆续回落，运力短缺问题将逐步缓解，从而为出口型公司带来海运成本的下降以及订单交付周期缩短，现有存货将逐渐消化。71.1.4 成本端预计会持续改善贸易关税存在下降预期。2017年8月，美国贸易代表办公室发起对华301调查。2018年9月美国对2,000亿美元的中国出口产品加征10%进口关税的关税，清单涉及6031项产品，其中包含家居板块的77类商品，主要是制造属性比较强的床垫、沙发、地板；2019年5月加征税率上调至25%；2019年对3000亿美元商品加征15%关税，棉质及其他织物材料充气床垫在征税范围内；2020年2月中美第一阶段经贸协议达成，约1120亿美元商品关税下调至7.5%。目前家居出口企业家居产品出口至美国市场关税为25%，随着中美贸易关系的改善，预期关税或存在下调的可能。龙头家居企业纷纷海外布局，先发优势明显。自中美贸易战以来，家居龙头企业纷纷进行全球化产能布局，其中越南、泰国、印尼等东南亚国家在文化习惯、 空间距离上与中国相近，在劳动力成本等方面较中国具有优势，有望承接新一轮的家具产业转移。海外产能布局短期有助于企业灵活调整供应链应对贸易政策变化的影响，长期看，随着