中国跨行业研究：债转股可缓解流动性压力，但部分负债仍存在于体系之中（中文）

跨行业 行业深度研究 2018 年 2 月 1 日 分析师联系人 刘长浩 +852.3758.1377 董事总经理–企业融资 gary.lau@moodys.com Michael Taylor +65.6311.2618 董事总经理–信用评级策略 michael.w.taylor@moodys.com 刘旻雁 +852.3758.1553 副董事总经理 minyan.liu@moodys.com 刘惠萍 +852.3758.1333 高级副总裁 / 评级与流程监督 clara.lau@moodys.com 尹劲桦 +852.3758.1517 副总裁–高级分析师 david.yin@moodys.com 江浩铨 +852.3758.1471 助理分析师 / 评级与流程监督 brian.kong@moodys.com 客户服务 美洲 +1.212.553.1653 亚太 +852.3551.3077 日本 +81.3.5408.4100 欧洲、中东、非洲 +44.20.7772.5454 中国跨行业研究 债转股可缓解流动性压力，但部分负债仍存在于体系之中 » 2016 年 10 月国务院公布的新一轮债转股框架旨在协助中国企业去杠杆。新框架增加了债转股实施机构的数量，并拓宽了其融资渠道。债转股实施机构可设立投资基金并持有少数股权，其余资金则来自第三方投资者。债转股投资基金可向高负债企业提供股权融资，多数此类企业可能会将股权融资获得的资金用于全额偿还银行债务。债转股框架原则上强调市场化及风险的合理转移。 » 债转股可在短期内缓解受困企业的流动性压力，但部分债务转股后仍是体系内的或有负债。负债企业往往需承诺在一定时间后回购债转股交易所产生的股权，因而上述股权可能更类似于固定收益投资。企业若要持续去杠杆，则债转股应与成熟全面的重整计划相结合，从而使企业改善现金流及补充资本。迄今为止公布的多数交易中均没有披露这样的计划。 » 如果企业经营状况无法好转，潜在损失的最终归属依然不明确。在某些公布的债转股交易中，债转股投资基金的第三方投资者是实施机构母行发行的理财产品。由于理财产品投资者通常预期银行会确保全额支付理财产品的本金和收益，因此实施机构与其母行可能需要承担债转股投资基金的所有潜在损失。中央及/或地方政府可能会考虑社会稳定因素而资助受困企业回购股权。 » 债转股对银行造成风险。实施机构及其母行是否仅需在资产负债表上计入其所持债转股投资基金的少数股权，或需要将包括第三方投资者股权在内的基金整体入表，这一点尚不明确。后一种情况下母行面临的资金来源、资本充足率和利润稳定性压力将会更加显著。 » 转股企业所受影响取决于交易结构。如果债转股安排用于偿还银行债务，而非变相为新项目融资，则对于降低企业杠杆率会更加有效。债转股的短期影响总体上正面，原因是受困企业的短期违约风险下降，如果制定了得当的重组计划，企业可有时间恢复业务与信用。尽管如此，违约风险只是得以延迟，只有在受困企业成功扭亏之后才会显著缓解。 穆迪报告 Cross-Sector – China: Debt-equity swaps provide liquidity relief, but some liabilities remain in the system 的中文翻译本 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准) 2 2018 年 2 月 1 日 中国跨行业研究：债转股可缓解流动性压力，但部分负债仍存在于体系之中 跨行业 MOODY’S INVESTORS SERVICE 债转股框架旨在协助中国企业去杠杆 根据已公布的交易数量，债转股正在成为中国 (A1/稳定) 越来越重要的债务解决途径。具体实施的有效性将会决定债转股计划是否最终有助于降低中国企业较高的杠杆率，如果实现，则对金融体系和经济具有正面信用影响。 债转股在中国并不是新事物。20 世纪 90 年代末债转股曾用于清理银行资产负债表上的国有企业 (国企) 不良贷款。当时4 家国有不良资产管理公司从四大银行收购了面值为人民币 1.4 万亿元的不良贷款。中央政府主导并为上述不良贷款收购提供了资金。1999-2001 年，4 家资产管理公司将所收购不良贷款中 580 家国企举借的人民币 4,050 亿元贷款转换为股权，其余不良贷款则通过债务重组等其他方式进行处置。 1999-2001 年的债转股以及 2016 年 10 月之后的几笔交易采用了传统债转股模式。在此模式下，实施机构通常是资产管理公司，其利用自有资金或借贷收购债务，并将这些债务转换为股权。 中国新一轮债转股自 2016 年 10 月启动以来已经超过 15 个月。我们认为关于新框架的实施情况已有足够的信息供我们对其信用影响进行评估。 根据国务院和中国银行业监督管理委员会 (银监会) 的指导意见，新的债转股框架与过去不同。新框架扩大了债转股的潜在规模，增加了债转股实施机构的数量，并拓宽了其融资渠道。原则上该框架也强调市场化，限制政府干预，并引入确保风险合理转移的措施。指导意见分别列出了鼓励和禁止成为债转股对象的企业类型，以免对效率低下或无法存续的企业进行债转股。 在新框架下，符合要求的银行子公司、不良资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司可实施债转股交易。实施机构可通过发行债券、同业拆借、同业借款和债券回购等方式募集资金。 此外，新框架引入了投资基金模式，实施机构可设立持有少数股权的债转股投资基金，并向银行理财产品、保险公司和养老基金等第三方投资者募集其余资金。在某些情况下，进行债转股的受困企业可与实施机构共同管理债转股投资基金，并持有基金的少数股权。 根据相关各方的协商，债转股安排可以采取不同形式。虽然并非标准化方案，但在一些案例中债转股投资基金会向高负债企业进行股权投资，后者将股权融资获得的资金用于全额偿还银行债务，而无需进行贷款扣减或折让。这种做法具有吸引力，由于借款人全额偿还了贷款，债权银行无需对其贷款确认减值损失。如果债权银行以折让的方式向实施机构出售贷款，则银行需要确认损失。 本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅 www.moodys.com 发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。 3 2018 年 2 月 1 日 中国跨行业研究：债转股可缓解流动性压力，但部分负债仍存在于体系之中 跨行业 MOODY’S INVESTORS SERVICE 图表1 传统模式 (左图) 与债转股投资基金模式 (右图) 比较 资料来源：穆迪投资者服务公司 在很多情况下，负债企业往往承诺在 3-5 年后向投资者回购股权，原因是其预计经过企业重组或经营恢复后有望扭亏，或者会上市。根据相关各方达成的协议，注入的资金也可能会用于企业重组或选定的新投资，企业向股权持有人担保回报。 新框架目的是鼓励借款人、贷款人和实施机构按照市场化原则主动发起债转股交易。实施机构需要为债转股募集资金，并与负债企业和贷款银行磋商债转股的对象企业和条款，地方政府不应对此过程加以干预。银监会的指导意见禁止债权银行将收益担保或回购承诺作为债务转让协议的一部分，