宏观专题研究：穆迪下调评级确认美债风险上升逻辑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 穆迪下调评级确认美债风险上升逻辑 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 胡李鹏，PhD SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 5 月 20 日│中国内地 专题研究 由于美国政府债务风险上升，5 月 16 日穆迪将美国主权信用评级美国从最高级别的 Aaa 下调至 Aa1，美国失去“最后的 AAA 评级”。下调主权债评级本身一般不具备前瞻性、短期冲击有限。然而，近期中美关税降级、财政削减开支受阻、以及通胀压力回升等因素推动下，30 年国债收益率再次突破 5%关口。我们认为，穆迪下调美国主权信用评级一定意义上确认了美债风险溢价上升的逻辑。往前看，美国财政持续性问题、关税扰动、全球资产“再平衡”均可能继续推高美债期限溢价 （参见《论美债利率无序上升的必然性》，2025/4/10）。短期关注美国 2025 年预算和解法案的进展。 1. 5 月 16 日穆迪调降美国信用评级 5 月 16 日穆迪宣布将美国的信用评级从最高级别的 Aaa 下调至 Aa1。穆迪指出，预计未来十年，美国财政赤字将进一步扩大，政府债务和利息负担也将不断上升。虽然下调美国信用评级，但是穆迪也指出，美元在可预见的未来仍将保持主导地位。由于标普和惠誉分别在 2011 年和 2023 年将美国从AAA 下调，穆迪下调美国评级后，美国已经失去“最后的 AAA 评级”。 美股、美债对穆迪下调美国主权信用评级的反应与 2023 年惠誉下调类似，但美元指数跌幅更大。从股票市场来看，2011 年标普下调美国评级，标普500 指数单日回落 6.7 个百分点；2023 年惠誉下调美国评级后，标普 500指数首日下跌 1.4%；5 月 19 日标普 500 指数一度下跌 1%左右。从债券市场来看，2011 年标普下调评级后，10 年期美债收益率单日下行 18bp；2023年惠誉下调美国评级后，10 年期美债收益率两个交易日上行 15bp；5 月 19日 10 年期美债收益率一度上行 7bp，但此后有所回落。从美元指数来看，2011 年和 2023 年标普和惠誉下调美国评级后，美元指数短期变动不大；5月 19 日美元指数贬值 0.7%，幅度明显更大。 2. 穆迪调降美国信用评级边际加大美债抛压 5 月 12 日中美关税降级以来，美债收益率整体上行，穆迪调降美国信用评级加剧这一趋势。一方面，中美关税降级，美国经济衰退风险下降，市场降息预期有所回落。另一方面，4 月 CPI 虽然不及预期，但美国通胀压力在逐步积累，推高美债隐含的通胀预期。4 月 CPI 核心商品中对中国依赖度高的分项回升较为明显；受关税影响较大的 PPI 核心商品 4 月环比回升至 0.5%的高位；沃尔玛近期表示由于无法覆盖关税的成本，计划从 5 月底开始上调价格。截至 5 月 16 日，10 年期美债收益率所隐含的通胀预期相对 5 月 11日上升 5bp 至 2.34%，是 10 年期美债收益率上行的主要贡献。 3. 往前看，美债供需存在结构性压力，期限溢价可能易涨难跌 美国财政可持续性堪忧，美债供需失衡风险上升，短期关注美国 2025 年预算和解法案的进展。北京时间 5 月 19 日上午，美国众议院预算委员会通过众议院版本的“预算协调法案”（即特朗普所说的“big beautiful bills”），根据当前版本，未来十年美国财政赤字将增加 3.3万亿美元，相当于 2025-2034年 GDP 的 0.9%，预计将导致平均赤字率上升至 6.9%，显著超过 CBO 基准预测的 5.9%（即不延长减税法案）。若关税持续或一定程度降低赤字率。此外，关税扰动下美元资产溢价结构性下降，降低美债吸引力，推高美债期限溢价（参见《论美债利率无序上升的必然性》，2025/4/10）。最后，全球超配美元资产的背景下，“再平衡”加剧美债相对估值收缩压力，也可能推高美债期限溢价（参见《新台币大幅升值的启示》，2025/5/8）。 风险提示：美债期限溢价超预期上行，美元资产溢价下行速度超预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 1. 5 月 16 日穆迪调降美国信用评级 5 月 16 日穆迪宣布将美国的信用评级从最高级别的 Aaa 下调至 Aa1。穆迪指出，过去多届美国政府和国会未能在削减赤字上达成一致，当前的财政方案也不能实现实质性削减强制性支出和赤字，预计未来十年，由于福利类支出不断增长而政府收入维持平稳，美国财政赤字将进一步扩大，政府债务和利息负担也将不断上升。穆迪预计美国联邦财政赤字占GDP 之比将从 2024 年的 6.4%扩大至 2035 年的近 9%，而债务占 GDP 之比则预计将从2024 年的 98%上升至 2035 年的 134%。由于美国政府债务占 GDP 之比已远高于同等级别的其他主权国家，因此穆迪将美国信用评级从 Aaa 下调至 Aa1，前景展望调整为“稳定”。虽然下调美国信用评级，但是穆迪也指出，关税影响美国短期经济增长，但不会冲击美国长期增长潜力；尽管各国央行储备资产出现多元化趋势，但是穆迪认为，美元在可预见的未来仍将保持主导地位。 由于标普和惠誉分别在 2011 年和 2023 年将美国从 AAA 下调，穆迪下调美国评级后，美国已经失去“最后的 AAA 评级”。2011 年 8 月 5 日标普将美国主权信用评级从 AAA 下调至 AA+，这是美国历史上首次失去最高信用评级。标普下调美国评级的主要原因包括：2011年美国国会围绕着债务上限的争执几乎导致联邦政府违约；美国政治极化加剧，严重削弱政府解决赤字和债务问题的能力；当时的美国政府缺乏有效控制财政赤字和债务增长的长期计划，公共财政状况不断恶化。2023 年 8 月 1 日惠誉也将美国主权信用评级从 AAA 下调至 AA+。惠誉下调美国评级的主要原因包括：政治僵局频发，债务上限谈判反复出现；财政状况恶化，赤字率远高于疫情前水平；美国政府对支出缺乏有效控制计划，未来债务持续攀升（图表 1）。目前三大评级机构均下调了美国主权信用评级，主要国家中仅德国、荷兰、加拿大等仍然具有 AAA 评级（图表 2）。 美股、美债对穆迪下调美国主权信用评级的反应与 2023 年惠誉下调类似，但美元指数跌