中国国有企业：2018年多数受评国企的杠杆率将趋降（中文）

企业 2018 年 1 月 8 日 目录： 多数受评国企的债务/EBITDA 比率将进一步下降 2 政府改革措施为杠杆水平的削减提供支持 3 个体信用质量的改善有助于大宗商品行业国企应对未来的价格下行行情 4 三分之一受评国企的杠杆率仍将攀升 5 附录 1 – 正面评级行动 7 附录 2 –中国国企改革措施 8 穆迪相关研究 9 分析师联系人： 上海 +86.21.2057.4000 胡凯 +86.21.2057.4012 高级副总裁 kai.hu@moodys.com 吴进 +86.21.2057.4021 副总裁 – 高级信用评级主任 jin.wu@moodys.com 马力 +86.21.2057.4015 董事总经理 – 企业融资 li.ma@moodys.com 香港 +852.3551.3077 刘长浩 +852.3758.1377 董事总经理 – 企业融资 gary.lau@moodys.com 行业深度研究 中国国有企业 2018 年多数受评国企的杠杆率将趋降 穆迪报告 State-owned enterprises (SOEs) – China: Leverage will continue to decline gradually for most rated SOEs through 2018 的中文翻译本（中文为翻译稿，如有出入，以英文为准） » 债务/EBITDA 比率将进一步下降。我们预计 53 家受评中国国有企业 (国企)1 中，大部分国企的杠杆率 2018 年继续逐步下降。杠杆水平的改善源自国企 EBITDA 持续增长以及债务增速的放缓。与 2016 年相比，约三分之二的国企其 2018 年经穆迪调整的债务/EBITDA 比率将有所下降。我们测算 2018 年 53 家受评国企的合并平均债务/EBITDA 比率将从 2015 年的 5.7 倍和 2016 年的 5.5 倍降至 5.4 倍。 » 政府改革措施为杠杆水平的持续下降奠定了基础。杠杆水平的改善获得中国政府以下两大改革举措的支持：(1) 旨在提高经营效率并增强企业盈利能力的国企改革，以及 (2) 旨在削减中国企业杠杆水平和成本，并去除某些行业过剩产能的供给侧改革。上述改革计划有望令 EBITDA 实现增长，同时抑制债务增长。 » 个体信用质量的改善有助于处于大宗商品领域的国企应对未来的价格下跌行情。事实上 2016-17 年大宗商品价格的反弹对金属与采矿业、油气行业以及农业和食品行业国企的 EBITDA 有一定推升作用。虽然穆迪 2018 年大宗商品价格假设略低于2017 年平均水平，国企成本节约、资本支出削减等措施以及执行更为保守的财务政策使其在 2018 年能够继续实现降杠杆。此外，供求关系的改善以及中国 GDP 的持续增长亦可减少大宗商品价格波动。 » 三分之一受评国企的杠杆率将攀升。我们预计与 2016 年底相比，到 2018 年底 12家受评国企的经穆迪调整债务/EBITDA 比率将上升逾 0.5 倍。上述 12 家受评国企含7 家难以将燃料价格上涨及时转嫁给客户的电力及燃气公用事业企业，或资本支出计划庞大的企业 (或上述两种情况兼而有之) 、两家加大购地力度的房地产企业，以及 3 家 2017 年实施大规模收购的国企。另有 6 家国企的杠杆水平将小幅攀升，即上升幅度小于 0.5 倍。 1 本报告不覆盖：(1) 地方政府融资平台；(2) 受评国企的受评子公司；(3) 未受评国企母公司持股比例不到50%的受评子公司或关联公司。 企业 2 2018 年 1 月 8 日 中国国有企业：2018 年多数受评国企的杠杆率将趋降 多数受评国企的债务/EBITDA 比率将进一步下降 因 EBITDA 增长高于债务增长，我们预计在 53 家受评中国国企中，大部分国企的杠杆水平 2018年将继续逐步下降。EBITDA 增长将主要源于成本削减以及改革举措所带来的经营效率的提升。政府致力于降杠杆亦可抑制债务增长。 如图表 1 所示，与 2016 年相比，2018 年 66%的受评国企 (35 家国企) 经穆迪调整的债务/EBITDA比率有望下降，23%的受评国企 (12 家国企) 的杠杆率预计将上升逾 0.5 倍，11%的受评国企 (6 家国企) 的杠杆率上升幅度将小于 0.5 倍。 图表 1 66%的受评中国国企的调整后债务/EBITDA 比率将较 2016 年有所下降 显示数字为受评国企数量。 资料来源：穆迪投资者服务公司 我们测算 2018 年 53 家受评国企的平均调整后债务/EBITDA 比率将从 2015 年的 5.7 倍和 2016 年的 5.5 倍降至 5.4 倍 (图表 2)。如果剔除杠杆率将上升逾 0.5 倍的 12 家国企，其余受评国企的平均调整后债务/EBITDA 比率降幅更大，测算 2018 年杠杆率可从 2015 年的 6.1 倍和 2016 年的 5.8倍下降至 5.2 倍。 图表 2 2018 年受评国企的平均调整后债务/EBITDA 比率将下降 与2016年底相比，2017年底的测算平均调整后债务/EBITDA比率将略有上升，原因是12家受评国企的杠杆率上升幅度较大。下半部分条状图显示的是剔除2018年杠杆率较2016年上升逾0.5倍的12家受评国企之外的41家国企数据 资料来源：穆迪投资者服务公司 我们预计多数受评国企的 EBITDA 增长将高于债务增速。若我们剔除杠杆率将上升逾 0.5 倍的 12家国企，则其余受评国企的合并 EBITDA 平均同比增长 2017 年和 2018 年分别为 6.3%和 4.8%，增长率高于其债务增速 (图表 3) 。 调整后债务/EBITDA比率上升(>0.5倍)23%调整后债务/EBITDA比率下降66%调整后债务/EBITDA比率上升(<0.5倍)11%126356.1 5.7 5.8 5.5 5.5 5.7 5.2 5.4 4.6 4.8 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 6.0 6.2受评国企 (不含债务/EBITDA比率上升逾0.5倍的国企) 受评国企2018E2017E20162015 本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅 www.moodys.com 发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。 企业 3 2018 年 1 月 8 日 中国国有企业：2018 年多数受评国企的杠杆率将趋降 图表 3 2017-18 年 41 家受评国企的 EBITDA 增长预计远高于债务增速(剔除杠杆率上升幅度较大的 12 家国企) 资料来源：穆迪投资者服务公司 受大宗商品价格大幅上涨及房地产销售增长因素支撑 2017 年 EBITDA 实现强劲增长后，2018 年上述 41 家国企的 EBITDA 增速将放缓。增速放缓的原因是我