全球货币政策与外溢效应系列专题之八：以史为鉴，本轮中美贸易摩擦核心不在汇率

利率研究债券研究证券研究报告专题研究报告 2018 年 04 月 11 日 以史为鉴：本轮中美贸易摩擦核心不在汇率 ——全球货币政策与外溢效应系列专题之八 相关研究 《定量剔除出口中的“春节错位效应”——全球货币政策与外溢效应系列专题之七》 2018.3.9 《美债收益率上行、美元指数回落的内在逻辑与展望——全球货币政策与外溢效应系列专题之六》 2018.2.5 《GDP 净出口与海关贸易顺差背离的原因探析及 18 年展望——全球货币政策与外溢效应系列专题之五》 2018.1.30 《傲世独立：美联储历次加息，我国会跟随吗？——全球货币政策与外溢效应系列专题之四》 2018.1.17 《美国利率传导路径镜鉴：“殊途同归”还是“南辕北辙”？——全球货币政策与外溢效应系列专题之三》 2017.12.29 《拆解出口增速：18 年预计出口增速有所回落——全球货币政策与外溢效应系列专题之二》 2017.12.15 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com 本期投资提示： 中美贸易摩擦骤然升级，引发市场对人民币汇率未来走势的分歧。贸易摩擦是否会导致人民币被动升值？还是人民币会贬值来对冲贸易摩擦的影响？当前的人民币汇率是否会重复历史？本文提供一个对比的分析视角。广场协议：贸易是表象，货币政策协调是核心。70 年代至 80 年代初，两次石油危机导致严重的供给紧缩，发达经济体普遍陷入持续时间较长的“滞胀”局面。为有效应对“滞胀”，美国在 70 年代末至 80 年代初率先采取严厉的货币紧缩措施，但大幅推升美国与其他发达经济体的利差水平，导致自 80 年起美元指数大幅单边走强，美国在很大程度上率先以本国利率和汇率的大幅上行为代价，承担了抑制全球高通胀的责任，因此受到内外部需求的负面冲击。在此背景下，美国联合 G5 于 85 年达成广场协议，其实质是要求其他 4 大发达经济体同样采取一定的货币紧缩措施，以缓解美元指数过高对美国经济的外部压力。05 年人民币升值：不再钉住美元，但顺差继续扩大。90 年代末至 21 世纪初，美国经常账户逆差再度快速扩大，与此同时中国对美顺差持续增加。美国在 911 之后实施货币宽松政策，美元指数大幅回落，但由于中国当时的汇率制度较大程度上钉住美元，因此美元指数无法对中美之间的贸易条件（进出口相对价格）进行调整。同时人民币有效汇率跟随美元指数回落，一定程度上强化了我国制造业竞争力集中释放和顺差扩大的速度。综合各方面考虑，我国于 05 年 7 月起开始了一轮长达 10 年的持续缓慢升值周期。本轮中美贸易摩擦：与以上时期显著不同。1）美元指数结构性走弱，与 80 年代相反。从货币政策背景的角度而言，本轮中美贸易战发生于美元指数结构性走弱时期，美国并未因美元指数走强而导致显著的出口竞争力下降，当前的美国政府没有借口指责他国汇率低估。2）人民币汇率与美元指数反向波动，与 05 年前不同。15 年 8 月至今，经过多次调整后，人民币兑美元汇率在很大程度上成为美元指数的镜像，从而美元指数走弱本身即带来不利于中国货物贸易净出口的价格变动。当前中国的汇率形成机制与 05 年前存在根本性不同，从而汇率不构成本次中美贸易摩擦的关键问题。3）中美贸易失衡，更多体现非价格结构性因素。首先，当前中美贸易的数据失衡，很大程度上是由中美在全球产业链中的不同分工所导致。进一步而言，在一些行业，由于中国为全球品牌进行加工组装，因而将大量的贸易顺差留在国内，而产品利润的大部分则由跨国公司取得。第二，美国实施的高科技产品对华出口限制政策，加剧了中美贸易失衡局面。第三，中国对外货物贸易以加工贸易为主，对汇率变化敏感度较低；加工贸易产能的集聚更多体现中国劳动生产效率的提升。4）本轮美国发起贸易摩擦，核心是技术抑制和市场开放。5）人民币贬值可能导致净出口对GDP 贡献的边际恶化，意味着贬值也非我国应对贸易摩擦的最佳对策。汇率展望：贸易摩擦难以形成实质性影响，年内预计维持窄幅波动。当前情形下，人民币汇率由两大中长期因素、三大短期因素共同决定。从经济增长和货币政策分化两大中期因素来看，人民币已经脱离贬值区间。短期因素来看：1）美元指数：欧英央行边际紧缩力度大于美国，但年初以来市场预期快速形成，后期超预期概率较低，意味着美元指数在当前位置附近窄幅震荡的概率较大，缺乏趋势，年内波动区间大概率位于 88-91 之间。2）国际收支：有望延续 17 年的结构改善趋势，总差额小幅流入有助于人民币汇率企稳于当前水平附近。3）本轮中美贸易摩擦，预计难以对影响人民币汇率的短期和中长期因素形成实质性冲击，因而不会实质性影响人民币汇率，预计年内人民币兑美元汇率大概率将在6.25-6.33 之间的狭窄区间内小幅波动。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1.广场协议：贸易是表象，货币政策协调是核心 ................ 51.1 70 年代爆发两次石油危机，发达经济体普遍滞胀 ............................. 51.2 80 年代初美国率先实施紧缩货币，以应对恶性通胀 ......................... 71.3 紧缩导致美元指数飙升，加剧贸易逆差扩大 ...................................... 71.4 80 年代汇率是失衡的集中体现，最终诞生广场协议 ......................... 92. 05 年人民币升值：不再钉住美元，但顺差继续扩大 .... 112.1 世纪之交，中国成为对美最大顺差国 ................................................ 112.2 人民币汇率钉住美元，美元指数下降难以传导 ............................... 112.3 人民币跟随美元走弱，汇率成为贸易问题的焦点 ........................... 122.4 十年升值顺差持续扩大，结构性特征日益凸显 ............................... 133．本轮中美贸易摩擦：与以上时期显著不同 ................... 143.1 美元指数结构性走弱，与 80 年代相反 ............................................. 143.2 人民币汇率与美元指数反向波动，与 05 年前不同 ........................ 153.3 中美贸易失衡，更多体现非价格结构性因素 .................................... 163.4 本轮美国发起贸易摩擦，核心是技术抑制和市场开放 .................