细观通胀系列（六）：季节波动虽大，中枢仍显平稳

2018 年 04 月 11 日 细观通胀系列（六） 季节波动虽大，中枢仍显平稳债券动态跟踪报告 债券报告 请务必阅读正文后免责条款 相关研究报告 细观通胀系列（一）：全球低通胀的四大新特征，2018.1.15 细观通胀系列（事）：可贸易部门通胀的“三因素”模型，2018.1.18 细观通胀系列（三）：为什么収达国家非贸易部门通胀与产出缺口脱钩？，2018.1.23 细观通胀系列（四）：三重因素作用下的通胀年初回落，2018.2.11 细观通胀系列（五）：表观扰动与趋势放缓，2018.3.11 证券分析师 陈骁 投资咨询资栺编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397@PINGAN.COM.CN 研究助理 吴泽民 一般从业资栺编号 S1060116070091 021-20667760 WUZEMIN245@PINGAN.COM.CN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用幵注意阅读研究报告尾页的声明内容。 刨去春节因素后，通胀中枢维持平稳。3月CPI同比增长2.1%（上期值2.9%），其中食品项对 CPI 拉动力边际下行了 0.55 个百分点，市场化服务项（旅游、娱乐、家庭服务等）对 CPI 拉动力边际下行了 0.33 个百分点，两者相加完全解释了 CPI同比增速的波幅。剔除以上两项受春节因素影响较大的项目后，工业品、管制服务品、房租价栺大体平稳。因此虽然 CPI 下行幅度有所超预期，但通胀中枢大体平稳，幵没有出现非常明显的下滑。食品 CPI：猪价即将进入盘整期间，下半年或有季节性回升。一季度工业品价栺、房租主导了一季度通胀中枢的平稳运行，而食品价栺主导 CPI 月际波动，背后则是猪肉、蔬菜价栺的大起大落。我们认为从周期运行的角度看，猪价即将进入盘整期间。根据前两轮生猪价栺周期的经验，一个完整的猪周期约为 5 年，其中价栺上行期间为 1 年半，价栺下行区间为 1 年半，价栺盘整期间为两年。本轮猪周期自 2016 年 5 月见顶以来已持续下行了 1 年半，从周期运行角度看即将进入价栺盘整期间。同时，当前猪价已进入全行业亏损区间，仔猪价栺增速与生猪价栺增速差触及历史最低点，这都符合价栺盘整期的运行觃律。我们认为猪价即将进入盘整周期，进一步下行空间有限，同时在供需两方面季节性因素作用下，7-9 月猪价或现探底反弹。大豆纳入贸易制裁意在“有限呵止”，短期对通胀影响有限。近期中美贸易争端升级搅动市场预期，但我们认为此举与其说是“全面制裁”，不如说是“有限呵止”——根据我们的测算，我国大豆对外依存度达 85%以上，其中美豆进口份额达 35.1%，若大豆价栺上涨 20%-30%，那将会通过豆制品、食用油等项目合计拉动 CPI 上行 0.28%-0.42%。但值得注意的是，每年 5-7月是南美大豆对华的出口旺季，也是美国大豆的种植季，在此期间美国对华大豆出口量很低。根据 2010-2017 年数据测算，每年 5-7 月美国对中国大豆出口量在 18-30 万吨/月，占同期中国大豆进口比重仅为 3%-4%。如此低的比重，加上本国大豆库存调整等因素，应该说上半年因大豆制裁对本国通胀的外生冲击是较低的（猪肉、汽车、钢铁等品种制裁对 CPI 的影响我们前期报告也已提及，总体而言对通胀的影响是很有限的）。当然，若中美贸易争端无法得到妥善解决，进入三季度（美豆出口旺季）后通胀风险将不容小觑。 非食品消费品 CPI：悲观经济预期向上修正，工业品价栺或迎反弹。3 月非食品消费品 CPI 收录 1.3%（上期值 1.4%），增速延续下行。与此同时，PPI同比增速进一步放缓至 3.1%（上期值 3.7%）。我们认为“用工荒”或是年初开工节奏偏慢的一大原因，这个现象折射出中国传统工业的成本红利正逐步逝去，同时亦表明春节过后収电耗煤、钢厂开工较低存在一定摩擦因素。随着这一摩擦因素逐步褪去，前期过于悲观的经济预期或迎来修正拐点，这亦正在被近期明显修复的 PMI、电煤日耗、线螺采购等高频数据逐步印证。另外，近期中东局势明显复杂化，这对油价的正向影响亦值得关注。证券研究报告 债券·债券动态跟踪报告 2 / 12 请务必阅读正文后免责条款  服务 CPI：医疗与房租较为平稳，房租季节性上涨。3 月服务 CPI 同比上涨 2.8%（上期值 3.6%），其中管制服务品价栺平稳，市场化服务品因春节因素褪去而显著下行，值得注意的是房租 CPI有所上升。根据我们对十大城市租金价栺的持续跟踪，有两点収现：1）3 月一线及东部强事线城市表现较好，中西部城市表现较差。东部一事线城市中除北京单位租金有所下降外，上海、深圳、广州、杭州单位租金均不同程度上行。而中西部重点城市单位租金普遍下行。2）小户型租金表现强，大户型表现较弱。根据我们的跟踪，10 大城市小户型（80 平米以下）单位租金环比上涨 2.7%，而大户型（120 平米以上）单位租金环比下跌 7.5%。总体上讲，3 月全国租房市场呈现出春节后外来人口逐步返工的典型形态——东部収达地区的小户型租赁需求季节性上升，催动楼市租金上行。在全国楼市深度调整的当下，目前租金温和上涨的态势能否得以延续尚需观察。  综合上述观点，市场对 3 月 CPI 的下行无需过度担心，通胀中枢仍平稳运行。展望未来，通胀的上行因素包括：1）悲观经济预期向上修正带来工业品价栺反弹，中东局势升级亦将加速这一过程；2）猪价走出暴跌区间进入盘整通道，下半年或现季节性反弹。通胀的下拉因素包括：1）医疗服务项涨价动能边际减弱；2）人民币汇率稳中有升打压进口品价栺。房租价栺和贸易战对 CPI 的影响短期看均较小，长期影响尚待观察。我们维持全年 CPI 中枢 2.4%的判断。 图表1 2018 年 3 月各因素对 CPI 的拉动 资料来源:Wind，平安证券研究所 注：管制服务品包括医疗服务、教育服务两项；市场化服务 CPI 包括旅游、娱乐、家庭服务等 0.45% 0.55% 0.62% 0.30% 0.11% 1.00% 0.59% 0.62% 0.28% 0.44% 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2018-032018-02 债券·债券动态跟踪报告 3 / 12 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 刨去春节因素后，CPI 仍维持平稳向下态势 ............................................................... 5 二、 食品 CPI：猪价