外资是如何抄底债市的？

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 宏观研究专题报告外资是如何抄底债市的？ 2018 年4 月23 日 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.8 CPI 1.6 2.4 PPI 6.3 3.3 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 8.8 人民币贷款余额 12.7 11.7 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（3 月） 工业. 6.0 城镇投资7.5 零售额10.1 CPI 2.1 PPI 3.1 资料来源：CEIC、招商证券核心观点：今年以来十年期国债收益率降幅已达 36bp，境外机构成功“抄底”，今年一季度增持人民币债券 1575 亿元，其中包含 1056 亿国债（占比 67%）、310 亿同存、99 亿政金债、48 亿中票。特别是今年 1 月份，境外机构在收益率高位大幅增持了国债。与其它机构进行对比，一季度商业银行减持国债 1252 亿，广义基金也仅增持了 240 亿国债，境外机构表现突出。 目前境外机构在国债市场中占比已相较去年底提升 0.88 个百分点至 5.85%，如果按照我们此前回归模型的静态估算结果，理论上一季度国债收益率的下行幅度中约有 40%由境外机构贡献。当然实际影响效果可能远不及这一水平，但其边际作用仍不容忽视。客观数据说话，境外机构几乎完美“抄底”了债市，但可能并没有太多高明之处。除了我国债市开放政策效应的不断发酵之外，欧日央行继续扩表所促成的全球流动性扩张、全球资本流动走出危机之后的低谷为其营造了良好的外部环境，而在人民币汇率不再具备单边贬值压力甚至是阶段性走强的情况下，人民币债券所具备的较高收益无疑具有很强的吸引力。正如我们在此前多篇报告中所强调的，随着我国债券市场对境外机构开放程度的不断提高，境外机构对我国债券市场以及收益率水平均可能产生越来越明显的影响，在进行投资分析时有必要将境外机构的行为纳入框架之中，而这也正是我国债券市场发展过程中的一个必然的趋势。长期来看，随着国际主流债券指数对于在岸人民币债券的接纳，相较其它国家我国债券市场中境外占比水平还存在较大提升空间，而参照日本的经验，即便绝对占比水平低境外机构也可以通过积极参与交易对收益率产生明显影响。当然在短期内，汇率、利差、中美贸易摩擦、地缘政治事件等因素均可能对此带来一定不确定性。未来我们需要继续关注境外机构的动向，但万万莫欺少年穷！谢亚轩86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 林 澍（研究助理）86-755-83734406 linshu@cmschina.com.cn 张一平86-755-82944676zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 闫 玲86-755-83896863 yanling@cmschina.com.cn S1090513080004 刘亚欣86-755-83584672 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明86-10-57601916 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、 外资如何抄底人民币债券？ 在国内宽松流动性、全球避险情绪、定向降准等多重因素的轮番影响之下，我国十年期国债收益率自年初以来已累计下行 36bp（截至 4 月 20 日），年初以来最大下行幅度则达到 48bp；十年期国开债收益率年初以来累计下行 46bp，最大下行幅度更是达到 82bp。 图 1：国债与国开债收益率走势 资料来源：Wind，招商证券 事实上，根据我们路演反馈的情况来看，大多数机构并未能完全参与这一波债券行情，但似乎境外机构是个例外。早在去年 10 月末，我们便在专题报告《境外机构买买买，境内机构何须恐慌？》中指出在当时被“多杀多”恐慌情绪笼罩下的债券市场中，境外机构仍旧坚定增持人民币债券，我们在此前包括《热议“债券通”，债市开放再提速》、《外国人，央妈喊你来买债！》等多篇深度报告中也反复强调，需要逐步重视、并在债券投资分析框架中纳入境外机构这一新的因素。 从境外机构具体的增持节奏来看，截至今年 3 月末，境外机构持有的人民币债券资产已达到 13049 亿元，今年一季度境外机构增持规模达到 1575 亿元，相较 2017 年末持有规模的增幅达到约 14%，而在 2017 年全年境外机构增持人民币债券规模仅为 3477亿元，境外机构今年以来明显加快了增持节奏。而如果将外资行同样视为广义的境外机构，则目前广义境外机构持有的人民币债券总规模已达到 17755 亿元。 3.503.703.904.104.304.504.704.905.105.303.003.203.403.603.804.004.202017-01-032017-01-232017-02-122017-03-042017-03-242017-04-132017-05-032017-05-232017-06-122017-07-022017-07-222017-08-112017-08-312017-09-202017-10-102017-10-302017-11-192017-12-092017-12-292018-01-182018-02-072018-02-272018-03-192018-04-08十年期国债收益率十年期国开债收益率（右轴）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 2：境外机构持债整体情况 资料来源：中债登，上清所，招商证券 从具体的增持券种来看，境外机构一季度仍是主要增持了人民币国债 1056 亿元，国债在其增持规模中占比达到 67%，在其存量债券规模中国债占比也接近 56%继续保持第一大券种。此外，境外机构在今年一季度还增持了 310 亿同业存单、99 亿元政金债以及 48 亿元中票。 图 3：境外机构一季度增持结构 资料来源：中债登，上清所，招商证券 -800-600-400-2000200400600800100012002015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-03境外机构人民币债券托管量变动（亿元）67%6%20%3%4%国债政金债同业存单中票其它宏观经济 敬请阅读末