债券专题：外资对国内债市的推动力量能否持续？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告债券研究 【债券深度报告】 外资对国内债市的推动力量能否持续？——华创债券专题 2018-04-20 投资要点 随着 2017 年 7 月正式开启“债券通”，外资对国内债市的配置力量大大增强，从托管量数据来看，2017 年境外机构托管量开始明显增加，2017年 7 月之后境外机构托管增量显著加大，总托管量呈现大幅攀升的趋势。2018 年 1 月，境外机构托管新增托管量更是达到 983.41 亿元的高峰。因此近期市场有观点认为外资买债在本轮债券收益率下行过程中扮演了重要角色。 1、“债券通”大大拓宽国内债市开放渠道 “债券通”的突出优势在于提高境外机构交易效率。“债券通”备案耗时短，可通过交易中心、结算代理人等机构向中国人民银行递交材料，中国人民银行在 3 个工作日内出具备案通知书；通过“债券通”，境外投资者可依靠内地与香港的基础设施互联和多级托管来“一点接入”内地银行间债券市场，更为方便快捷。“债券通”交易门槛低叠加机制灵活，吸引国际小型机构投资者。“债券通”的机制中，境外投资者发送报价请求的门槛低至 100 万元。同时，“债券通”机制上的灵活性、便利性也能吸引众多小型机构投资者参与中国债市。大型机构投资者更偏配置，获取稳健的收益；小型机构投资者更偏交易，赚钱超额收益。交易需要较高的灵活性，而债券通没有锁定期、预先说明预算投资额的规定，能更好地满足偏交易的国外小型机构投资者需要，吸引这部分资金流入中国债市。 2、“债券通”带动境外资金流入国内债市 “债券通”推出后，境外机构债券托管量以及其占总托管量的比例均显著上升。可以看出“债券通”这一新债市开放渠道的拓展，对于海外资金进入我国债市有明显的推动作用。从存量数据上来看，境外机构更加偏好持有低风险的利率债。而持有的信用债等其他品种债券比例不足 6%，并且这一比例仍有下降趋势；资产管理公司、保险公司是主要的境外机构投资者；卢森堡、美国和香港是主要的境外资金来源地。“债券通”推出以来带动境外机构配债绝对值和相对占比上升的主要体现便是同业存单配置规模的扩大。 3、人民币汇率和中外利差是支持外资持续流入国内债市的主要原因 从理论上看，国际资金的流动应该符合利率平价：人民币远期升水（贬值幅度）小于中美利差，以此来衡量外资进入国内债市的条件：若中美利差大于远期人民币贬值幅度，外资将流入国内债券市场，中美利差若小于远期人民币贬值幅度，外资将流出中国债券市场。因此，外资是否会进入中国债券市场，除了中国债市的准入条件之外，最为重要的中外的利差以及 证券分析师：周冠南 执业编号：S0360517090002 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 《无需高估贸易战对中国经济的负面影响——华创债券大数据看宏观系列专题之十九 2018-03-25》 2018-03-25 《2 月央行报表分析：委外存量调整进行时——华创债券流动性专题 2018-3-28》 2018-03-28 《2018 年保险配债资金测算：新增配置规模或减半——华创债券专题 20180404》 2018-04-04 《银行负债成本真的下降了吗？——华创债券专题报告 2018-04-07》 2018-04-07 《医药火爆行情下，转债有哪些机会?——华创债券专题报告 2018-04-13》 2018-04-13 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2018 年 04 月 20 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 外币兑人民币的汇率的远期预期的变化。 以中美国债利差为例，虽然 2017 年底以来近期中美利差不断收窄，并没有使得境外机构对国内债市的配置力量减弱，而是继续增加。但是可以看出随着中美利差的收窄，境外机构对国内债券的增持力度大大减弱，表现为 2018 年 2、3 月份境外机构托管增量的下降。同时，虽然中美利差有所收窄，但是 2~3 月份 100bp 左右的中美利差依然不低。另外，人民币持续升值降低贬值预期，也是国内债市吸引外资的重要因素。2017 年，人民币兑美元大幅升值，升幅达 6.29%，2018 年 1 月份以来，由于美元持续大幅走弱令人民币又现大幅升值。同时，本年度至今，人民币升值较 2017年更加普遍，这使得人民币未来贬值预期之间降低，因此，人民币升值无疑加大外资购债动力。 展望未来，我们认为短期来看，外资对国内债市的贡献力量可能会有所减弱。一方面，近期国内债市收益率已经大幅下行，中美利差快速收窄，这使得中国债市吸引力有所下降。另一方面，从人民币汇率来看，一是虽然国内央行公开市场不断跟随美联储加息，但是幅度和速度均较小，在这种情况下央行意外降准很可能会打击人民币升值预期，使得人民币由升值转向贬值，从而加大人民币贬值预期；二是中美贸易战可能继续激化，若美国伙同欧洲以及其他国家联合抵制中国的目标实现，那么人民币将面临较大的贬值压力。另外，若贸易战真的对国内出口造成实质性影响，从而影响到国内经济，那么央行可能选择人民币贬值以应对。因此，随着国内债券收益率不断下行使得中外利差收窄降低自身吸引力，叠加人民币未来走弱的可能性较大，我们认为短期内外资对国内债市的带动作用或将有所减弱。 长期来看，虽然我国债市总量已经名列世界第三，但是境外机构持有比例却不足 2%，远低于韩国的 18%、日本的 11%以及美国 43%，因此，随着我国债券市场开放程度不断提高：花旗宣布将中国纳入“花旗世界国债指数—扩展市场”；近期彭博将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数；“中英债券通”，进一步提高海外机构参与中国银行间债券市场的便利性和积极性；“南向通”的进一步发展等等，中国债券市场将迎来更多的外资涌入。因此长期来看，外资对国内债市无疑是利好的。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目录 一、“债券通”大大拓宽国内债市开放渠道 ........................................................................................................... 5 （一）外资入市政策支持力度加强 ................................................................................................................. 5 （二）交易门槛低叠加机制灵活，“债券通”吸引国际小型机构投资者........................................................... 6 二、“债券通”带动境外资金快速流入国内债市 .......................................................................